中國股市“?！绷?/h1>
2006-12-29 00:00:00劉榮華何建勝
中國經(jīng)濟(jì)周刊 2006年37期
從2005年6月至2006年6月，中國股市在股改的大背景下走出了一波牛市啟動(dòng)行情。上證綜合指數(shù)從最低的998點(diǎn)上升到1756點(diǎn)，已接近2004年的最高點(diǎn)位1783點(diǎn)。雖然大宗商品如石油、黃金、銅、農(nóng)產(chǎn)品等的價(jià)格走勢先后由“?！鞭D(zhuǎn)“熊”，加上宏觀調(diào)控因素，一度帶動(dòng)股市出現(xiàn)了連續(xù)下行，但很快在1512點(diǎn)企穩(wěn)，并持續(xù)回升至目前的1733點(diǎn)左右。
催生這波牛市行情的原因是什么？中國股市中長期走勢將如何演繹？
作者根據(jù)數(shù)據(jù)模型分析和多年實(shí)證分析研究認(rèn)為：隨著股權(quán)分置改革（下稱“股改”）基本結(jié)束，中國股市中長期大牛市的信號漸已明朗，大牛市的時(shí)代已經(jīng)到來。
股改完成突破制度瓶頸
2005年8月18日，股改后第一單G寶鋼下水，宣告中國股市的全流通時(shí)代正式開啟。至今年9月14日，隨著市值超4200億、占中國股市總市值近11%的超級大盤藍(lán)籌股—中國石化開始股改，已有1151家上市公司進(jìn)入或者完成了股改程序，公司股改市值占股市總市值比重達(dá)到92%，年底可望全部結(jié)束。這標(biāo)志著，中國股市面臨的最大制度瓶頸—同股不同價(jià)、同股不同權(quán)的股權(quán)分置難題已基本得到妥善解決，中國證券市場開始與國際證券金融市場接軌。
由于股改的平均對價(jià)水平是10送3.5股，有35%的溢價(jià)，從理論上說，市場也應(yīng)有35%的上漲空間。也就是說，上證指數(shù)應(yīng)從2005年6月6日最低的998點(diǎn)反彈到1350點(diǎn)。不過，因?qū)r(jià)產(chǎn)生的股價(jià)升幅，只能視為因過去的制度缺陷而對流通股東進(jìn)行的利益補(bǔ)償，不能算作升幅。相對升幅應(yīng)從1350點(diǎn)開始計(jì)算才合理，從1350點(diǎn)至6月最高1756點(diǎn)，中國股市漲了30%。以滬深300指數(shù)的市盈率和股改對價(jià)水平測算，G股的市盈率水平目前在21倍附近，為未來市場提供了一個(gè)較大的系統(tǒng)性機(jī)會，上證指數(shù)1600點(diǎn)一線獲得支撐的原因也就在于此。
人民幣升值推動(dòng)資產(chǎn)重估
9月6日，人民幣兌美元匯率首次突破7.9425元大關(guān)，創(chuàng)匯改以來的新高，受此消息影響，房地產(chǎn)板塊的股票全線飆升。當(dāng)日，滬市地產(chǎn)指數(shù)漲幅達(dá)3.85％，遠(yuǎn)高于上證指數(shù)1.24％的漲幅。
事實(shí)上，因人民幣升值預(yù)期而帶來的資產(chǎn)重估效應(yīng)已成為當(dāng)前牛市行情的一個(gè)主要推動(dòng)力。地產(chǎn)指數(shù)在近兩個(gè)月來連續(xù)上揚(yáng)，并創(chuàng)出兩年多來的新高點(diǎn)1406.72，此前商業(yè)類公司的股價(jià)也在此概念的推動(dòng)下節(jié)節(jié)攀升。
歷史上，因1985年“廣場協(xié)議”而被迫升值的日元，帶動(dòng)了日本股市連續(xù)上升6年，資產(chǎn)重估也正是引領(lǐng)上升潮的基本誘因。因此，筆者認(rèn)為，只要人民幣升值不過快、過猛，中國股市將中長期處于溫和上升的趨勢之中。
股價(jià)估值水平還有上升空間
從國際投資慣例來看，市盈率在20倍左右的股市才具備投資價(jià)值。比如，香港恒生指數(shù)近5年的加權(quán)平均市盈率為18~22倍、美國道瓊指數(shù)市盈率為20倍。
截至9月上旬，A股市場的平均股價(jià)為5.30元左右，市盈率已達(dá)到21.91倍左右，這一數(shù)值對于經(jīng)濟(jì)發(fā)展態(tài)勢良好的中國股市而言，屬于正常。更為可喜的是，從滬、深兩市上市公司公布的2006年半年報(bào)來看，凈利潤同比上升了8.9%，業(yè)績相對樂觀幾成定局。因此，在中國勞動(dòng)力成本還偏低、人民幣匯率未大幅提升的支撐下，未來股市即使上升一定幅度，也不會存在股價(jià)估值過高的現(xiàn)象。
經(jīng)濟(jì)發(fā)展的良好態(tài)勢是牛市基礎(chǔ)
中國經(jīng)濟(jì)良好的發(fā)展態(tài)勢也為中國股市向牛市縱深發(fā)展提供了堅(jiān)實(shí)的基礎(chǔ)。連續(xù)三年兩位數(shù)增長的中國經(jīng)濟(jì)至今仍未出現(xiàn)明顯放緩跡象，而我國7425萬股民卻在股指持續(xù)四年下跌的情況下，未能享受到經(jīng)濟(jì)高速增長的回報(bào)，這是對經(jīng)濟(jì)規(guī)律的嚴(yán)重背離。經(jīng)濟(jì)發(fā)展推動(dòng)股市上升，這才是正常的經(jīng)濟(jì)現(xiàn)象。只有這樣，才能真正推動(dòng)國內(nèi)消費(fèi)市場整體良性發(fā)展，經(jīng)濟(jì)才可能進(jìn)一步騰飛。顯然，股市的經(jīng)濟(jì)規(guī)律已經(jīng)得到管理層的認(rèn)同，在多項(xiàng)新政策構(gòu)筑下，資本市場透明度在不斷提高，這是一個(gè)非常積極的信號。
可以預(yù)見，中國股市中長期回暖上升而產(chǎn)生的財(cái)富效應(yīng)，對提振我國未來潛在的巨大居民消費(fèi)市場，對分流我國銀行系統(tǒng)15萬億元人民幣的高額儲蓄，回避因資金流動(dòng)性過剩、回避國家金融風(fēng)險(xiǎn)，都具有戰(zhàn)略性意義。
經(jīng)濟(jì)動(dòng)蕩不太可能產(chǎn)生
由于經(jīng)濟(jì)全球化、靈活的貨幣機(jī)制安排以及資本市場操作（如匯率、股指期貨、離岸金融、投融資等），全球性資源配置的緩沖作用使得全球或個(gè)別國家產(chǎn)生經(jīng)濟(jì)危機(jī)或稱之為局部“動(dòng)蕩經(jīng)濟(jì)”的危險(xiǎn)和危害已大大緩解，經(jīng)濟(jì)循環(huán)大周期包含的次級周期也大大縮短。從國內(nèi)外股市的下調(diào)周期對照就可證明這一論點(diǎn)。
因此，有理由認(rèn)為未來全球和中國的經(jīng)濟(jì)發(fā)展不太可能經(jīng)歷類似二戰(zhàn)前夜的極端蕭條期，即使中國股市在2008年奧運(yùn)盛會后可能出現(xiàn)“熊”性特征，其周期性調(diào)整也會較短。
技術(shù)研判已走出底部形態(tài)
從技術(shù)走勢來看，2005年上證指數(shù)兩次達(dá)到998.23點(diǎn)和1004.08點(diǎn)，雙雙跌破1999年5月18日1047點(diǎn)的低位處，完成了W形雙底底部形態(tài)，這是一個(gè)可靠的底部反轉(zhuǎn)上升技術(shù)信號。因此，中國股市牛市二波的大回調(diào)已經(jīng)結(jié)束，前期的上升是一個(gè)反轉(zhuǎn)。
事實(shí)上，股價(jià)曾跌破或接近凈資產(chǎn)的低價(jià)大盤股如中國石化、寶鋼、深寶安、粵美的、四川長虹、深發(fā)展、深能源等早在2005年4—7月就拒絕下跌，并率先啟動(dòng)上升。今年初，有色金屬股和績優(yōu)股板塊也實(shí)現(xiàn)有效向上突破。龍頭股風(fēng)向標(biāo)已經(jīng)昭示中國股市大盤走牛，下跌調(diào)整已在2005年10月28日前后結(jié)束。
目前上證指數(shù)的長期支持線應(yīng)在1500點(diǎn)以上，也就是說，1500點(diǎn)已是下跌調(diào)整的極限。從今年5月1600點(diǎn)一線深滬股市超過一萬億元人民幣的成交金額來分析，巨量的換手已經(jīng)說明前期入場的大部分投機(jī)獲利者暫時(shí)離場，已經(jīng)重新置換為新的中長線投資者?；I碼已經(jīng)鎖定，上證指數(shù)將沖擊2002—2004年的1600~1800點(diǎn)熊市的強(qiáng)壓力大箱體。
綜合以上分析，筆者認(rèn)為，國內(nèi)股市已完全步出“緩沖式熊市”，振蕩上升將成為2006年年底前后的主基調(diào)。由于我國金融市場創(chuàng)新、股指期貨何時(shí)正式推出等一系列不明確因素產(chǎn)生
從2005年6月至2006年6月，中國股市在股改的大背景下走出了一波牛市啟動(dòng)行情。上證綜合指數(shù)從最低的998點(diǎn)上升到1756點(diǎn)，已接近2004年的最高點(diǎn)位1783點(diǎn)。雖然大宗商品如石油、黃金、銅、農(nóng)產(chǎn)品等的價(jià)格走勢先后由“?！鞭D(zhuǎn)“熊”，加上宏觀調(diào)控因素，一度帶動(dòng)股市出現(xiàn)了連續(xù)下行，但很快在1512點(diǎn)企穩(wěn)，并持續(xù)回升至目前的1733點(diǎn)左右。
催生這波牛市行情的原因是什么？中國股市中長期走勢將如何演繹？
作者根據(jù)數(shù)據(jù)模型分析和多年實(shí)證分析研究認(rèn)為：隨著股權(quán)分置改革（下稱“股改”）基本結(jié)束，中國股市中長期大牛市的信號漸已明朗，大牛市的時(shí)代已經(jīng)到來。
股改完成突破制度瓶頸
2005年8月18日，股改后第一單G寶鋼下水，宣告中國股市的全流通時(shí)代正式開啟。至今年9月14日，隨著市值超4200億、占中國股市總市值近11%的超級大盤藍(lán)籌股—中國石化開始股改，已有1151家上市公司進(jìn)入或者完成了股改程序，公司股改市值占股市總市值比重達(dá)到92%，年底可望全部結(jié)束。這標(biāo)志著，中國股市面臨的最大制度瓶頸—同股不同價(jià)、同股不同權(quán)的股權(quán)分置難題已基本得到妥善解決，中國證券市場開始與國際證券金融市場接軌。
由于股改的平均對價(jià)水平是10送3.5股，有35%的溢價(jià)，從理論上說，市場也應(yīng)有35%的上漲空間。也就是說，上證指數(shù)應(yīng)從2005年6月6日最低的998點(diǎn)反彈到1350點(diǎn)。不過，因?qū)r(jià)產(chǎn)生的股價(jià)升幅，只能視為因過去的制度缺陷而對流通股東進(jìn)行的利益補(bǔ)償，不能算作升幅。相對升幅應(yīng)從1350點(diǎn)開始計(jì)算才合理，從1350點(diǎn)至6月最高1756點(diǎn)，中國股市漲了30%。以滬深300指數(shù)的市盈率和股改對價(jià)水平測算，G股的市盈率水平目前在21倍附近，為未來市場提供了一個(gè)較大的系統(tǒng)性機(jī)會，上證指數(shù)1600點(diǎn)一線獲得支撐的原因也就在于此。
人民幣升值推動(dòng)資產(chǎn)重估
9月6日，人民幣兌美元匯率首次突破7.9425元大關(guān)，創(chuàng)匯改以來的新高，受此消息影響，房地產(chǎn)板塊的股票全線飆升。當(dāng)日，滬市地產(chǎn)指數(shù)漲幅達(dá)3.85％，遠(yuǎn)高于上證指數(shù)1.24％的漲幅。
事實(shí)上，因人民幣升值預(yù)期而帶來的資產(chǎn)重估效應(yīng)已成為當(dāng)前牛市行情的一個(gè)主要推動(dòng)力。地產(chǎn)指數(shù)在近兩個(gè)月來連續(xù)上揚(yáng)，并創(chuàng)出兩年多來的新高點(diǎn)1406.72，此前商業(yè)類公司的股價(jià)也在此概念的推動(dòng)下節(jié)節(jié)攀升。
歷史上，因1985年“廣場協(xié)議”而被迫升值的日元，帶動(dòng)了日本股市連續(xù)上升6年，資產(chǎn)重估也正是引領(lǐng)上升潮的基本誘因。因此，筆者認(rèn)為，只要人民幣升值不過快、過猛，中國股市將中長期處于溫和上升的趨勢之中。
股價(jià)估值水平還有上升空間
從國際投資慣例來看，市盈率在20倍左右的股市才具備投資價(jià)值。比如，香港恒生指數(shù)近5年的加權(quán)平均市盈率為18~22倍、美國道瓊指數(shù)市盈率為20倍。
截至9月上旬，A股市場的平均股價(jià)為5.30元左右，市盈率已達(dá)到21.91倍左右，這一數(shù)值對于經(jīng)濟(jì)發(fā)展態(tài)勢良好的中國股市而言，屬于正常。更為可喜的是，從滬、深兩市上市公司公布的2006年半年報(bào)來看，凈利潤同比上升了8.9%，業(yè)績相對樂觀幾成定局。因此，在中國勞動(dòng)力成本還偏低、人民幣匯率未大幅提升的支撐下，未來股市即使上升一定幅度，也不會存在股價(jià)估值過高的現(xiàn)象。
經(jīng)濟(jì)發(fā)展的良好態(tài)勢是牛市基礎(chǔ)
中國經(jīng)濟(jì)良好的發(fā)展態(tài)勢也為中國股市向牛市縱深發(fā)展提供了堅(jiān)實(shí)的基礎(chǔ)。連續(xù)三年兩位數(shù)增長的中國經(jīng)濟(jì)至今仍未出現(xiàn)明顯放緩跡象，而我國7425萬股民卻在股指持續(xù)四年下跌的情況下，未能享受到經(jīng)濟(jì)高速增長的回報(bào)，這是對經(jīng)濟(jì)規(guī)律的嚴(yán)重背離。經(jīng)濟(jì)發(fā)展推動(dòng)股市上升，這才是正常的經(jīng)濟(jì)現(xiàn)象。只有這樣，才能真正推動(dòng)國內(nèi)消費(fèi)市場整體良性發(fā)展，經(jīng)濟(jì)才可能進(jìn)一步騰飛。顯然，股市的經(jīng)濟(jì)規(guī)律已經(jīng)得到管理層的認(rèn)同，在多項(xiàng)新政策構(gòu)筑下，資本市場透明度在不斷提高，這是一個(gè)非常積極的信號。
可以預(yù)見，中國股市中長期回暖上升而產(chǎn)生的財(cái)富效應(yīng)，對提振我國未來潛在的巨大居民消費(fèi)市場，對分流我國銀行系統(tǒng)15萬億元人民幣的高額儲蓄，回避因資金流動(dòng)性過剩、回避國家金融風(fēng)險(xiǎn)，都具有戰(zhàn)略性意義。
經(jīng)濟(jì)動(dòng)蕩不太可能產(chǎn)生
由于經(jīng)濟(jì)全球化、靈活的貨幣機(jī)制安排以及資本市場操作（如匯率、股指期貨、離岸金融、投融資等），全球性資源配置的緩沖作用使得全球或個(gè)別國家產(chǎn)生經(jīng)濟(jì)危機(jī)或稱之為局部“動(dòng)蕩經(jīng)濟(jì)”的危險(xiǎn)和危害已大大緩解，經(jīng)濟(jì)循環(huán)大周期包含的次級周期也大大縮短。從國內(nèi)外股市的下調(diào)周期對照就可證明這一論點(diǎn)。
因此，有理由認(rèn)為未來全球和中國的經(jīng)濟(jì)發(fā)展不太可能經(jīng)歷類似二戰(zhàn)前夜的極端蕭條期，即使中國股市在2008年奧運(yùn)盛會后可能出現(xiàn)“熊”性特征，其周期性調(diào)整也會較短。
技術(shù)研判已走出底部形態(tài)
從技術(shù)走勢來看，2005年上證指數(shù)兩次達(dá)到998.23點(diǎn)和1004.08點(diǎn)，雙雙跌破1999年5月18日1047點(diǎn)的低位處，完成了W形雙底底部形態(tài)，這是一個(gè)可靠的底部反轉(zhuǎn)上升技術(shù)信號。因此，中國股市牛市二波的大回調(diào)已經(jīng)結(jié)束，前期的上升是一個(gè)反轉(zhuǎn)。
事實(shí)上，股價(jià)曾跌破或接近凈資產(chǎn)的低價(jià)大盤股如中國石化、寶鋼、深寶安、粵美的、四川長虹、深發(fā)展、深能源等早在2005年4—7月就拒絕下跌，并率先啟動(dòng)上升。今年初，有色金屬股和績優(yōu)股板塊也實(shí)現(xiàn)有效向上突破。龍頭股風(fēng)向標(biāo)已經(jīng)昭示中國股市大盤走牛，下跌調(diào)整已在2005年10月28日前后結(jié)束。
目前上證指數(shù)的長期支持線應(yīng)在1500點(diǎn)以上，也就是說，1500點(diǎn)已是下跌調(diào)整的極限。從今年5月1600點(diǎn)一線深滬股市超過一萬億元人民幣的成交金額來分析，巨量的換手已經(jīng)說明前期入場的大部分投機(jī)獲利者暫時(shí)離場，已經(jīng)重新置換為新的中長線投資者?；I碼已經(jīng)鎖定，上證指數(shù)將沖擊2002—2004年的1600~1800點(diǎn)熊市的強(qiáng)壓力大箱體。
綜合以上分析，筆者認(rèn)為，國內(nèi)股市已完全步出“緩沖式熊市”，振蕩上升將成為2006年年底前后的主基調(diào)。由于我國金融市場創(chuàng)新、股指期貨何時(shí)正式推出等一系列不明確因素產(chǎn)生
