郭子巖

外國的股票在飛漲，美國人正大把地往里投錢。盡管海外股票在過去也曾經(jīng)讓投資人著迷，但是這次的情況卻有所不同：更多的投資人選擇了被動(dòng)的指數(shù)化管理。他們放棄了長期以來的信念，即認(rèn)為主動(dòng)的投資經(jīng)理可以通過在低效的外國市場上找到便宜的股票從而比指數(shù)基金的表現(xiàn)更勝一籌。

情況是否已經(jīng)變化到指數(shù)基金在外國市場上的表現(xiàn)和在美國一樣出色?雖然對這個(gè)問題的回答還不明確，但有一點(diǎn)可以肯定，國際股票市場和美國投資人的行為都在發(fā)生明確的演化?！安还芤郧瓣P(guān)于主動(dòng)和被動(dòng)發(fā)生過什么樣的爭論，今天的情況可不同了。”沃頓商學(xué)院的金融學(xué)和國際銀行學(xué)教授理查德·赫林（Richard J. Herring）如此認(rèn)為。他說：“今天之所以不同是因?yàn)橹笖?shù)（指導(dǎo)指數(shù)化投資）的構(gòu)成結(jié)構(gòu)更合理了?！?/p>

專家們注意到，外國股指基金在最近幾年已經(jīng)開始對許多受主動(dòng)管理的投資形成競爭。因此對美國指數(shù)管理印象深刻的人到國外試驗(yàn)這種戰(zhàn)略也很自然。沃頓商學(xué)院的金融學(xué)和經(jīng)濟(jì)學(xué)教授理查德·馬斯頓（Richard Marston）說：“人們追求業(yè)績，這種事正在發(fā)生?！?/p>

從今年年初到4月中，主要的外國股指摩根史坦利歐澳遠(yuǎn)東指數(shù)（MSCI-EAFE Index）的上漲幅度已經(jīng)超過9個(gè)百分點(diǎn)，而同期主要的美國指數(shù)標(biāo)準(zhǔn)普爾500指數(shù)（Standard & Poor's 500）只上漲了4.2%。在2005年，歐澳遠(yuǎn)東指數(shù)上漲了13%多，而標(biāo)準(zhǔn)普爾500指數(shù)上漲了約4.8%。

有些市場簡直是火暴。根據(jù)基金跟蹤公司理柏（Lipper）提供的數(shù)據(jù)，截止4月13日前的12個(gè)月里，專門投資拉美市場的共同基金回報(bào)率達(dá)到了驚人的82.5%，日本股基金回報(bào)率近46%，而中國股基金回報(bào)率上升了34.4%。

根據(jù)2月份的最新統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)，投資者共向外國股共同基金投入了近190億美元，而投入美國股基金的只有84億美元。

沃頓商學(xué)院的金融學(xué)教授杰里米·西格爾（Jeremy Siegel）教授在本期的“播客”（Podcast）中談?wù)撟钚碌慕?jīng)濟(jì)發(fā)展?fàn)顩r時(shí)如是說：“由于有著超凡的投資回報(bào)率，也就可以明白為什么美國人會被外國股基金所吸引。但在這同時(shí)，美國人對指數(shù)化管理也變得迷戀起來。AMG數(shù)據(jù)服務(wù)公司（AMG Data Services）的數(shù)字顯示，在投入外國股基金的資產(chǎn)中，指數(shù)基金所占的份額由2001年時(shí)的5%上升到15%?！叭藗兿胗米钌俚某杀具M(jìn)行多樣化投資。作為國內(nèi)指數(shù)基金投資的延伸，很多投資顧問現(xiàn)在建議投資國外基金也要走指數(shù)化道路。這種情況可能會繼續(xù)下去?！?/p>

西格爾說典型的美國投資人應(yīng)該在他/她的投資組合中應(yīng)該有40％是國外股票，因?yàn)楹芏嗤鈬袌霰纫寻l(fā)展成熟的美國市場有更大的潛力?！半S著時(shí)間的推移，美國在世界市場中的份額將越來越小。正如你不想自己的投資組合僅局限于兩個(gè)行業(yè)，你也不想把自己綁定在一個(gè)國家的股票上……我真的建議多樣化投資的范圍要大一點(diǎn)?！?/p>

剔除日本股票

跟主動(dòng)管理基金追逐熱門股的做法不一樣，指數(shù)基金只購買并持有那些諸如標(biāo)準(zhǔn)普爾500指數(shù)或歐澳遠(yuǎn)東指數(shù)（EAFE）等市場指數(shù)中的股票。

近年來，美國人很歡迎美國股票的指數(shù)化，來自基金評估機(jī)構(gòu)晨星（Morningstar）的數(shù)字顯示，現(xiàn)在用于購買174種標(biāo)準(zhǔn)普爾500指數(shù)基金的金額已經(jīng)達(dá)到3470億美元。其他共同基金，加上大量交易所交易基金（ETFs），則追隨從道瓊斯工業(yè)平均指數(shù)（the Dow Jones Industrial Average）到納斯達(dá)克100（the Nasdaq 100）的各種美國指數(shù)。交易所交易基金是像股票一樣通過經(jīng)紀(jì)人進(jìn)行交易的共同基金。

美國的指數(shù)基金大受歡迎，因?yàn)橛写罅垦芯勘砻鳎褐笖?shù)基金在很大程度上可以讓人們降低成本、繳稅少，因此他們經(jīng)常能最終打敗受主動(dòng)管理的基金。成本低是因?yàn)橹笖?shù)基金不需要找一幫選股人。而由于指數(shù)基金股票的換手率適度，不會像其他管理基金那樣在年底給股東派發(fā)巨額資本收益，因此使得他們在上稅時(shí)更友好。低成本和低利稅經(jīng)過較長一段時(shí)間之后會激發(fā)復(fù)利效應(yīng)。

但是投資者長期以來對外國股票指數(shù)化的熱情一直稍遜一籌。許多專家認(rèn)為背后的原因是很多國外股票市場規(guī)模小，分析師和基金經(jīng)理也沒有對其進(jìn)行徹底分析。而精明的選股人又能夠淘到足夠多的寶貝股，其持續(xù)表現(xiàn)比國外股指更好。二十世紀(jì)八九十年代的業(yè)績數(shù)據(jù)往往能支持這樣的觀點(diǎn)。

人們對現(xiàn)在情況是否已經(jīng)改變也有爭論。外國股指基金在過去的三年里打敗了管理基金，但是取得的優(yōu)勢不大。晨星的數(shù)據(jù)表明，前者的年收益為33%，后者為不到32%。

在過去三年的新興市場基金中，股指基金的年收益領(lǐng)先了3個(gè)百分點(diǎn)。這引起了人們很大的關(guān)注。因?yàn)樵S多人曾經(jīng)認(rèn)為，規(guī)模小一些的新興市場定價(jià)無效率的程度最高，對主動(dòng)管理的經(jīng)理人有利。

外國股的指數(shù)化管理在20世紀(jì)90年代并沒有產(chǎn)生很好的業(yè)績，是因?yàn)闅W澳遠(yuǎn)東指數(shù)（EAFE）的一個(gè)主要部分是日本股票。由于經(jīng)濟(jì)泡沫破裂后日本股市陷入深度衰退，而受管理的基金在那段時(shí)期可以通過主動(dòng)選擇來避開這些負(fù)面影響，因此其表現(xiàn)超越了指數(shù)基金。

但是在2002年，摩根士丹利對指數(shù)作了修改，剔除了大量日本股票。此舉減小了日本的影響，使該指數(shù)能更準(zhǔn)確地反映國外股市。另外，日本的經(jīng)濟(jì)也開始復(fù)蘇，其股票也開始反彈。

結(jié)果，要超過歐澳遠(yuǎn)東大盤指數(shù)的表現(xiàn)變得更困難了。西格爾認(rèn)為“競爭在加劇”，并主張對外國股票的投資要放在指數(shù)基金上。

主動(dòng)管理的意義

“從2002年到2004年，美元對歐元表現(xiàn)疲軟，美國投資者也從中受益?！瘪R斯頓說。因?yàn)槊涝碌?，意味著持有的歐元股票將增值，可以換回更多的美元。

馬斯頓認(rèn)為，盡管在2005年美元對歐元略有走強(qiáng)，但由此對美國人持有歐洲股票造成的傷害要大于在這些國家股票上的收益帶來的補(bǔ)償。他還說，很多國家因?yàn)殚_始從2001年的經(jīng)濟(jì)衰退中復(fù)蘇，其股票也開始上漲。但是他們的經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇要比美國晚。

馬斯頓說，美國的投資者通常在他們的股票和債券組合中有13%是外國股票。他建議投資組合中75%用于股票，25%用于債券，其中外國股票至少要占到總數(shù)的20%?！叭绻矣X得投資者應(yīng)（在外國股票上）投資更多，我會這么建議的。我只是認(rèn)為，從幾個(gè)不同的角度看問題更有意義?！?/p>

他說，在日本和德國，有些行業(yè)，如汽車制造業(yè)，要比在美國健康。核電工業(yè)在法國很強(qiáng)大，在美國就不強(qiáng)?！澳阋紤]這些產(chǎn)業(yè)強(qiáng)弱的因素?！瘪R斯頓還認(rèn)為，美元最終會因?yàn)槠洮F(xiàn)在的財(cái)政赤字等因素而下跌，使得外國股票用美元計(jì)算更有價(jià)值?！白鳛橥鈬善钡耐顿Y人，我將從中獲益?！?/p>

然而盡管馬斯頓相信美國股票進(jìn)行指數(shù)化管理是個(gè)好方法，他還是認(rèn)為在外國股票上實(shí)行主動(dòng)管理可能會更好點(diǎn)。他說，許多國家的政局和社會不穩(wěn)定，而且很多國家處理經(jīng)濟(jì)問題的速度很慢。比如日本，在明顯必須要進(jìn)行的銀行改革問題上拖拖拉拉?！澳阈枰幸粋€(gè)主動(dòng)經(jīng)理人，因?yàn)樗麄儠Q定主動(dòng)撤出一個(gè)國家?！倍笖?shù)經(jīng)理人則不管發(fā)生什么事情，仍然會堅(jiān)持自己的國家權(quán)重。馬斯頓補(bǔ)充說，外國市場的效率仍然很低下，足以讓經(jīng)理人能賺回的錢比尋找低價(jià)股的成本更多。

赫林對此表示懷疑。他說，對外國（尤其是那些不太發(fā)達(dá)的小國）公司進(jìn)行研究的花費(fèi)很多。很多國家的交易費(fèi)要比美國高多了，這進(jìn)一步拖累了主動(dòng)經(jīng)理人的投資組合，因?yàn)樗麄冑I賣股票要比指數(shù)經(jīng)理人頻繁得多。

許多國外市場受流動(dòng)性問題的困擾，其流通的股票數(shù)量小，交易人數(shù)有限。這意味著，一筆大的交易（比如像共同基金經(jīng)理人做的那樣）就可能會打破供需平衡。股價(jià)會因?yàn)橐粋€(gè)經(jīng)理人的買賣而漲跌，減少了交易利潤。

赫林認(rèn)為，美國人對外國股票的熱情使得證券公司的分析師遍布全世界。結(jié)果就是主動(dòng)經(jīng)理人要想挖出寶貝股變得越來越難了。

馬斯頓、西格爾和赫林都提出，在過去幾年中，由于外國的股票市場和國際投資機(jī)會變化如此之大，很難從有關(guān)指數(shù)管理與主動(dòng)管理的數(shù)據(jù)中得出可靠的比較結(jié)論。

但是他們都同意，美國的投資人應(yīng)該在外國股票上好好搏一搏。跟他的同事們不同，馬斯頓相信主動(dòng)經(jīng)理人仍然可以掙到錢。但是他也補(bǔ)充說，不管他們相對于指數(shù)經(jīng)理人有什么樣的優(yōu)勢，隨著時(shí)間的推移，這種優(yōu)勢也會縮小?！拔蚁嘈?，那些大的藍(lán)籌股的定價(jià)將逐漸地更有效率?！?/p>