卜小榮　郇　麗

從QFII，到允許外國戰(zhàn)略投資者定向購買A股市場股份，再到允許外國投資者通過其在中國注冊(cè)的投資性公司戰(zhàn)略投資國內(nèi)上市公司，這一切會(huì)給中國的并購市場帶來什么樣的新格局

中國并購市場的大幕正在徐徐拉開。

日前，商務(wù)部發(fā)布《關(guān)于外商投資舉辦投資性公司的補(bǔ)充規(guī)定》，《規(guī)定》明確表示，自2006年7月1日起，我國將允許外國投資者，通過其在中國注冊(cè)的投資性公司戰(zhàn)略投資國內(nèi)上市公司。加上年初頒布的《外國投資者對(duì)上市公司戰(zhàn)略投資管理辦法》和行之有年的QFII（合資格境外機(jī)構(gòu)投資者）制度，至此，外資并購三箭齊發(fā)。

在這個(gè)外國資本和中國產(chǎn)業(yè)結(jié)合的過程中，以股權(quán)轉(zhuǎn)移和控制權(quán)爭奪為特征的外資并購，在全流通的加持下，正在改寫國內(nèi)并購市場的版圖。

政策門檻不斷降低

此前在今年初，商務(wù)部、證監(jiān)會(huì)等五部委聯(lián)合發(fā)布了《外國投資者對(duì)上市公司戰(zhàn)略投資管理辦法》。該辦法宣布自1月31日起允許外國戰(zhàn)略投資者購買A股市場上已完成股改的上市公司的股份。

在QFII制度實(shí)施3年后，《管理辦法》為外國投資者投資A股開放了除QFII以外的又一途徑。與QFII不同的是，它獲得股份要通過協(xié)議轉(zhuǎn)讓，而不是二級(jí)市場直接購買，并且有三年的鎖定期。但是，A股市場引入外國戰(zhàn)略投資者，還是給國際資本帶來了新的希望。此前，外資不但只能通過QFII進(jìn)入A股市場，而且有額度限制。

而日前商務(wù)部公布的《關(guān)于外商投資舉辦投資性公司的補(bǔ)充規(guī)定》，進(jìn)一步拓寬了外資投資A股市場的路徑。年初的《外國投資者對(duì)上市公司戰(zhàn)略投資管理辦法》對(duì)外國投資者規(guī)定了一些硬性要求，其中包括：外國投資者必須是“依法設(shè)立、經(jīng)營的外國法人或其他組織”；投資者境外實(shí)有資產(chǎn)總額不低于1億美元或管理的境外實(shí)有資產(chǎn)總額不低于5億美元；或其母公司境外實(shí)有資產(chǎn)總額不低于1億美元或管理的境外實(shí)有資產(chǎn)總額不低于5億美元。而此次的《補(bǔ)充規(guī)定》與之相比，有著重大的突破，首先投資主體由“外國法人或其他組織”拓展到外商在中國境內(nèi)舉辦的投資性公司，其次相應(yīng)的對(duì)投資主體的資產(chǎn)總額要求也下降了許多。

業(yè)內(nèi)人士對(duì)本刊分析說，此前外資公司收購A股上市公司時(shí)，為避開國資委、商務(wù)部的審查，往往通過外資控制的國內(nèi)殼公司操作，這給外資的進(jìn)入和退出都帶來很大的麻煩和風(fēng)險(xiǎn)。此番可以在中國境內(nèi)開設(shè)投資性公司，無論從資金運(yùn)作的便捷和安全性上來說，都不可同日而語，同時(shí)，這也有利于相關(guān)部門進(jìn)行監(jiān)管和引導(dǎo)。

并購風(fēng)起

東方高圣投資顧問公司總裁陳明鍵對(duì)本刊表示，中國已經(jīng)進(jìn)入“戰(zhàn)略整合爆發(fā)期”，中國大多數(shù)產(chǎn)業(yè)領(lǐng)域出現(xiàn)整合要求。據(jù)統(tǒng)計(jì)，從2002年起，國內(nèi)的并購金額每年都創(chuàng)下新高，2005年中國境內(nèi)交易及外商并購的金額為460億美元，海外并購金額為70億美元。而未來5年內(nèi)，包括不完全控股的交易，中國股市的并購數(shù)量將達(dá)到1000宗，涉及金額1250億美元。

2005年，在國內(nèi)A股市場上，QFII先是大舉買入封閉式基金，引得封閉式基金大幅上漲。接下來，QFII買入G股（股改完成股），幾乎是買一只，漲一只。2006年以來，凡是被外資并購盯上的股票，都和大幅上漲畫上了等號(hào)。米塔爾收購G華菱股權(quán)，G華菱最高上漲幅度達(dá)到50%，拉法基入主四川雙馬使其股價(jià)上漲超過了100%。當(dāng)一匹匹市場黑馬被QFII挖掘出來，QFII徹底戰(zhàn)勝了國內(nèi)機(jī)構(gòu)投資者。業(yè)內(nèi)評(píng)論說， QFII的投資理念領(lǐng)先國內(nèi)機(jī)構(gòu)50年，隨著QFII的投資額度逐漸擴(kuò)大，QFII將掌握更多市場話語權(quán)。

有業(yè)內(nèi)人士對(duì)本刊指出，《外國投資者對(duì)上市公司戰(zhàn)略投資管理辦法》實(shí)施后，外資投資者一方面通過QFII介入二級(jí)市場，另一方面通過定向發(fā)行或協(xié)議轉(zhuǎn)讓介入一級(jí)或一級(jí)半市場，頗有左右逢源之勢。

著名股評(píng)人士張衛(wèi)星對(duì)本刊說，全流通是大并購的環(huán)境基礎(chǔ)，外資并購龍頭企業(yè)正從自然資源、水泥、鋼鐵、機(jī)械制造、地產(chǎn)等行業(yè)向傳統(tǒng)重化的基礎(chǔ)產(chǎn)業(yè)延伸。據(jù)《華爾街日?qǐng)?bào)》報(bào)道，盡管最近一段時(shí)間全球金融市場動(dòng)蕩，但今年迄今為止上證綜合指數(shù)仍然上漲了32%，外商投資者在投資中國股票方面也獲得了更大的回旋余地。如果所有A股上市公司股改完成后，外資有意愿對(duì)400家左右的行業(yè)龍頭公司進(jìn)行投資，投資比例按照10%，外資投資A股的資金量在1000億到1200億之間。

法國ADV投資有限公司總裁林國棟認(rèn)為，大量資金涌入的同時(shí)，A股公司將進(jìn)一步價(jià)值分化，不具備投資價(jià)值的上市公司，今后的股價(jià)將逐漸受到內(nèi)資和外資的雙重拋棄。

掣肘中前行

對(duì)外資并購者的擔(dān)心一直在臺(tái)面上下起伏。

據(jù)《華爾街日?qǐng)?bào)》報(bào)道，中國的并購大門正在打開，但政府希望扮演主角的仍將是本地投資者。5月份，證監(jiān)會(huì)曾暗示將參照國際慣例允許本地企業(yè)以自有股票、而不僅是現(xiàn)金來完成并購。摩根大通駐紐約分析師溫斯頓·馬（Winston Ma）表示，外商投資者必須跨過層層關(guān)卡，獲得包括商務(wù)部、國資委、中國證券監(jiān)督管理委員會(huì)以及稅務(wù)局等多達(dá)7家政府機(jī)構(gòu)的審批。業(yè)內(nèi)人士分析認(rèn)為，在國內(nèi)越來越多的產(chǎn)業(yè)向外資開放的同時(shí)，中國政府將提防外國投資者通過并購可能控制國內(nèi)某些關(guān)鍵行業(yè)，而諸如國防、能源等一些關(guān)系到國家核心利益的企業(yè)依然會(huì)保留完全的控制權(quán)。

還有不少市場人士擔(dān)心外資并購行為缺乏理性，充滿投機(jī)色彩。目前外資收購中開出的“天價(jià)”似乎印證了他們的擔(dān)心。譬如，春節(jié)前，比利時(shí)英博啤酒集團(tuán)以8.86億元的“天價(jià)”收購福建雪津啤酒，高出凈資產(chǎn)10倍。還有華新水泥向公司第二大股東Holchin B.V定向發(fā)行1.6億股A股，則以不低于公告前20個(gè)交易日A股股票均價(jià)的120%的價(jià)格發(fā)行。全球第二大鋼鐵巨頭阿賽洛也宣布，以每股5.888元的價(jià)格受讓萊鋼集團(tuán)持有的萊鋼股份38.41%的股權(quán)。

不過，業(yè)內(nèi)人士對(duì)此也有不同看法。易方達(dá)基金管理公司投資總監(jiān)江作良說，一些境外投資機(jī)構(gòu)對(duì)國內(nèi)的優(yōu)質(zhì)企業(yè)很感興趣，尤其是那些在特定行業(yè)內(nèi)的龍頭企業(yè)。在這些機(jī)構(gòu)看來，這是一批價(jià)值被嚴(yán)重低估的上市公司，目前雖股價(jià)不振，但在全流通之后，它們的市值將迎來糾正性高峰。而且，值得一提的是，當(dāng)外資以QFII、戰(zhàn)略投資者、境內(nèi)投資性公司等各種形式進(jìn)入A股市場時(shí)，中國市場正在由短期投機(jī)走向長期投資。目前，國內(nèi)基金主要還是短線交易策略，而外資機(jī)構(gòu)則通常選擇市場調(diào)整的機(jī)會(huì)或者行業(yè)低谷期逢低買入，然后長期持股。

此外，還有對(duì)外資控股的擔(dān)憂。

張衛(wèi)星對(duì)本刊表示，隨著外資進(jìn)入的諸多限制解除，外資并購將越來越多地要求控股權(quán)、財(cái)務(wù)權(quán)、品牌權(quán)，尤其是對(duì)控股權(quán)的胃口將越來越大。對(duì)某些重點(diǎn)企業(yè)，很可能在一次收購不成功后，采取合資擠壓中資方以達(dá)到全面控股的目的。

此外，市場人士也擔(dān)心外資戰(zhàn)略投資者聯(lián)手QFII炒作股票。因?yàn)槿绻患彝赓Y機(jī)構(gòu)先通過戰(zhàn)略投資者的身份購買一家上市公司的部分股權(quán)，然后通過QFII的渠道只需再購買2%、3%的股份，那么該機(jī)構(gòu)就足以掌握一家公司的控制權(quán)。

不過，也有不少業(yè)內(nèi)人士認(rèn)為，外資并購暫時(shí)還無法重新改寫中國經(jīng)濟(jì)版圖。

在東方高圣投資顧問公司總裁陳明鍵看來，國內(nèi)股市上能夠吸引外資戰(zhàn)略投資的上市公司集中體現(xiàn)在資源類、房地產(chǎn)、金融、商品零售等優(yōu)質(zhì)行業(yè)，而這些行業(yè)由于具有豐厚的投資回報(bào)令原有股東不會(huì)輕易放棄控制權(quán)，而其他無特別優(yōu)勢的大部分上市公司，還是無法吸引到外資進(jìn)行戰(zhàn)略投資。

此外，盡管近幾年外資并購案大幅增加，但是外資機(jī)構(gòu)還有待形成一種強(qiáng)大、穩(wěn)定的市場力量。業(yè)內(nèi)人士分析說，這是因?yàn)槌苏咧萍s外，外資機(jī)構(gòu)還面臨退出難的問題。比如三年的鎖定期，就意味著在持有期內(nèi)要面對(duì)政策風(fēng)險(xiǎn)、匯率風(fēng)險(xiǎn)制等，持有這些不能隨時(shí)變現(xiàn)的股票的機(jī)構(gòu)在遭遇贖回時(shí)，將會(huì)面臨很大的被動(dòng)。

國海富蘭克林基金公司總經(jīng)理林偉杰指出，眼下關(guān)于外資并購還有許多配套措施沒有完善。從市場化并購的角度來看，相關(guān)部門應(yīng)該出臺(tái)相關(guān)實(shí)施細(xì)則對(duì)一些問題加以明確，譬如在審批程序上有所調(diào)整。據(jù)中金公司的人士表示，上市公司的公告對(duì)收購價(jià)格會(huì)產(chǎn)生非常大的影響。按照國際慣例，外國戰(zhàn)略投資者與上市公司都是先簽協(xié)議，然后監(jiān)管部門審批，而目前國內(nèi)是先公告，等待監(jiān)管部門的批示，最后才簽協(xié)議。這就造成公告后價(jià)格上去了，等批示回來后不得不按照上去后的這個(gè)價(jià)格來購買股票。

因此，一家外資銀行QFII業(yè)務(wù)主管對(duì)本刊表示，海外投資機(jī)構(gòu)在進(jìn)行投資的時(shí)候，通常會(huì)有一個(gè)全盤的戰(zhàn)略考慮和詳盡的評(píng)價(jià)估值體系，利好政策的出臺(tái)并不一定會(huì)立即引發(fā)并購高潮。