陳資燦

消除股權(quán)分置的“鴻溝”，使非流通股最終都能成為流通股，將是一個漫長的利益調(diào)整過程。尤其在試點階段，各種不確定性風險的存在，投資者的預期與政策理解的差異。

2005年4月29日，中國證監(jiān)會發(fā)布了《關(guān)于上市公司股權(quán)分置改革試點有關(guān)問題的通知》（以下簡稱《通知》），宣布啟動股權(quán)分置改革試點工作。2005年5月8日，上海、深圳證券交易所及中國證券登記結(jié)算有限責任公司聯(lián)合發(fā)布了《上市公司股權(quán)分置改革試點業(yè)務操作指引》，隨后，試點的4家上市公司相繼公布股權(quán)分置具體改革方案。5月20日有關(guān)部門又發(fā)布《關(guān)于配合股權(quán)分置改革做好上市公司股東大會網(wǎng)絡投票相關(guān)技術(shù)和業(yè)務準備的通知》。至此，本輪股權(quán)分置試點改革正式拉開帷幕。

歷次股權(quán)分置改革嘗試回顧

在股權(quán)分置改革歷史上，曾經(jīng)進行過3次嘗試，但十分遺憾的是，3次嘗試均以失敗而告終。

第一輪嘗試是1999年12月由中國證監(jiān)會與財政部聯(lián)手推出的中國嘉陵和黔輪胎的國有股配售減持方案，減持價格定在凈資產(chǎn)值之上，10倍市盈率之下。據(jù)此，中國嘉陵和黔輪胎兩家上市公司按照前3年每股收益平均值乘10倍市盈率公布了國有股配售價格，分別為4.5元和4.8元，相當于它們1998年每股收益的11.8倍和18.5倍。由于兩公司業(yè)績與競爭力呈現(xiàn)逐年下滑的趨勢，按前3年平均值計算的配售價明顯偏高，挫傷了廣大投資者參與國有股配售的積極性，投資者紛紛用腳投票，導致兩公司股價與整個股市均出現(xiàn)持續(xù)暴跌。隨后，該方案被迫終止。

第二輪嘗試是1999年12月由中國證監(jiān)會與財政部聯(lián)手推出的國有股協(xié)議回購注銷試點方案，回購價格以凈資產(chǎn)為基準，至2000年12月為止，共有4家上市公司實施了這個方案。1999年12月，申能股份以當年中報每股凈資產(chǎn)值，即2.51元作為協(xié)議回購價格，回購10億國有股。2000年10月，云天化以當年中報每股凈資產(chǎn)值，即2.83元作為協(xié)議價格回購2億股國有股。2000年12月，長春高新以當年中報每股凈資產(chǎn)值，即3.44元回購7000萬國有股。另外一家是陸家嘴B。在這3次股票回購注銷方案實施過程中，目標公司的股票價格均出現(xiàn)了持續(xù)性上漲，但由于樣本數(shù)量太少以及當時的牛市氛圍，難以從定量的角度判斷國有股回購對整個大盤的影響程度。但是，國有股協(xié)議回購需要上市公司有較為充裕的現(xiàn)金，絕大多數(shù)上市公司沒有足夠的現(xiàn)金回購注銷國有股。因此，該方案實施一年，僅有4家上市公司進行嘗試。另外，也有不少專家認為協(xié)議回購方案不利于流通股股東。最后，該方案被2001年6月14日中國證監(jiān)會和財政部聯(lián)合推出的國有股減持方案所取代，因此，確切地說，國有股協(xié)議回購注銷試點方案屬于無疾而終的類型。

第3輪嘗試是2001年的國有股減持，規(guī)定在新股發(fā)行時，必須同時實施國有股減持，即國有股存量發(fā)行，其額度為流通股發(fā)行量的10％，價格等于流通股發(fā)行價。它的失敗是有目共睹的。從2001年７月26日到８月７日，上交所共有洪城股份、北生藥業(yè)、獅頭股份、冰山橡塑、華紡股份、貴州茅臺、烽火通信、瀏陽花炮等13家公司集中上網(wǎng)發(fā)股，但市場反應十分強烈，大盤持續(xù)下跌，面臨著高位崩潰的巨大風險。中國證監(jiān)會不得不于2001年10月23日，宣布國有股減持方案暫停實施，并于2002年6月23日正式宣布停止國有股市場價減持。值得注意的是，宣布暫停、停止國有股減持辦法之后，大盤均出現(xiàn)暴漲，個股幾乎全線漲停，出現(xiàn)了“10.23”、“6.24”行情。

本輪股權(quán)分置改革的特點

首先，《通知》原則上強調(diào)改革試點運作程序的公平公正性，強調(diào)尊重市場法則，強調(diào)切實地保護投資者特別是公眾投資者的合法權(quán)益。其次，與前3次嘗試相比，此次股權(quán)分置改革市場化色彩較濃厚，沒有利用行政機制強制定價，也沒有利用行政機制強制推行股權(quán)分置試點改革，而是把股權(quán)分置方案的最終決定權(quán)交給了流通股股東。

股權(quán)分置改革分散決策的制度安排，客觀上避免了一刀切的武斷做法所帶來的弊端，使得股權(quán)分置的改革具有較大的彈性和適應性。

詳細規(guī)定非流通股股東在獲得流通權(quán)之后交易的時間和數(shù)量限制，避免短期內(nèi)大量股票集中上市造成市場劇烈波動。

《通知》回避了對非流通股與流通股是否“同股同權(quán)同價”等敏感問題的行政評價，將問題交給市場自行作出回答。

盡管《通知》一再強調(diào)保護投資者，特別是中小投資者合法權(quán)益，沒有具體說明切實保護投資者的合法權(quán)益包括的主要內(nèi)容。實際上，投資者合法權(quán)益在于兩方面：獲取紅利以及在二級市場獲取資本利得的權(quán)利。廣大流通股股東殷切期盼的是：任何破壞投資者合法權(quán)益的行為均應受到應有的懲罰。遺憾的是，《通知》并沒有給投資者傳遞這樣的信息。

由于股權(quán)分置問題的解決關(guān)系到非流通股股東的切身利益，由非流通股股東主導設(shè)計的試點方案難免會盡量偏向其自身利益；表決環(huán)節(jié)能否真正保護中小投資者利益具有極大的不確定性。《通知》指出，“臨時股東大會就董事會提交的股權(quán)分置改革方案作出決議，必須經(jīng)參加表決的股東所持表決權(quán)的2/3以上通過，并經(jīng)參加表決的流通股股東所持表決權(quán)的2/3以上通過?！崩碚撋现v，如果所有流通股股東都參加表決，他們完全能夠順利地否決對自身不利的方案，但是，由于多數(shù)上市公司流通股股東過于分散，參與表決渠道不暢、信息不對稱，其實際效果恐怕難以樂觀。從分類表決制度實施以來的效果看，由于沒有最低投票率的規(guī)定，參加表決的流通股股東所持表決權(quán)數(shù)量十分有限，失去了代表性，使對廣大流通股股東不利的方案能夠順利通過。

新老劃斷時機不明確，不利于市場形成良好的預期機制。所謂“新老劃斷”是指對首次公開發(fā)行的公司不再區(qū)分上市和暫不上市流通的股份，對存量上市公司分步解決股權(quán)分置問題。股權(quán)分置改革過程就是產(chǎn)權(quán)重新劃分與利益結(jié)構(gòu)重新調(diào)整的過程，其面臨的十分緊迫的現(xiàn)實問題就是股市規(guī)模將不斷擴大，需要更多的合法資金來支撐。未明確規(guī)定恢復新股發(fā)行的具體條件，或者具體時間，難以給市場一個理性預期。

因此，政府應該為本輪股權(quán)分置改革可能伴隨的劇烈市場波動充分準備好應對的“救市”措施，這既是廣大投資者的殷切期盼，也是保證股市不徹底崩盤的必要舉措。

四家試點公司及股權(quán)分置改革方案

首先，選擇的試點公司都是誠信度較好、質(zhì)地較佳的上市公司；其次，試點公司股權(quán)分置改革方案均體現(xiàn)了流通權(quán)價格，非流通股股東都愿意以一定代價獲取流通權(quán)。表明爭論多年的流通股與非流通股不是同一種類型的股票得到正式認可。試點公司都不愿意放棄上市公司的控制權(quán)，都十分關(guān)注股權(quán)分置改革所帶來的潛在收益。另外，四個試點公司的股權(quán)分置改革方案均為非流通股股東單方面提出，明顯有利于非流通股股東，流通股股東的修改意見難以得到最起碼的尊重，不符合《通知》“按照市場穩(wěn)定發(fā)展、規(guī)則公平統(tǒng)一、方案協(xié)商選擇”的原則，也就無法實現(xiàn)改革的最終公正、公平。

對流通權(quán)的價值認識含糊，有刻意回避之嫌。從產(chǎn)權(quán)角度看，流通權(quán)的實質(zhì)是資本利得收益權(quán)，流通權(quán)只是手段，獲取資本利得收益權(quán)才是真正的目的。資本利得收益權(quán)是一項至關(guān)重要的權(quán)利，在我國資本市場更是如此。中國股市創(chuàng)辦15年來，之所以能夠發(fā)行1300多家，是因為廣大股民重視、信任資本利得收益權(quán)的結(jié)果。如果否定了這一點，就無法解釋7000多萬股民為什么要購買股票，因為中國股市的分紅派息實在少的可憐。

對流通權(quán)的估價太低。既不能體現(xiàn)流通股資本利得收益權(quán)（流通權(quán)）的價值，也不能體現(xiàn)流通股歷史持股成本，更不能體現(xiàn)公平的原則，例如，清華同方最近一次的增發(fā)價格約46元，而按照股權(quán)分置方案實施后，持有增發(fā)股票的投資者，將遭受極其慘重的損失。

方案置投資者于兩難選擇境地。據(jù)新浪網(wǎng)的調(diào)查顯示，超過8成的投資者對4家試點公司的方案不滿，其中，對金牛能源的反對票高達94％；大股東關(guān)于股權(quán)分置方案態(tài)度十分強硬，至少有兩家已經(jīng)透露方案沒有商量的余地，并威脅“如果通不過將放棄試點”。由于股權(quán)分置是公認的對流通股股東極不合理、極不公平的制度安排，而不公平的股權(quán)分置改革方案顯然也是令人難以接受的，因此，投資者面臨的是尷尬而艱難的兩難選擇：一方面，《通知》表面上把試點公司股權(quán)分置改革方案的最終決定權(quán)交給了流通股股東，另一方面，投資者在流通股的合法權(quán)益得不到有效保護情況下，最終決定權(quán)是兩難選擇，實際上是虛假的最終決定權(quán)。

股權(quán)分置改革前瞻

股權(quán)分置遵循的指導思想和基本原則在短期內(nèi)仍然保持不變，即本質(zhì)上仍然以國有資產(chǎn)保值增值，或國有資產(chǎn)最大化為第一目標，在此基礎(chǔ)上兼顧流通股股東的合法權(quán)益。這可以從以下制度安排中清楚地看出來：國資委先根據(jù)自身標準選擇哪些試點公司的股權(quán)分置改革方案可以進入實施階段；改革方案由非流通股股東單方面主導制定；流通股實際上只擁有兩難選擇的投票權(quán)。

老股民合法權(quán)益難以得到有效保護。特別是股民的資本利得收益權(quán)難以得到有效保護。股市具有數(shù)倍地放大上市公司經(jīng)營成果的功能，能夠為投資者帶來獲取豐厚的資本利得的機會。從理論上講，在一個維持20倍市盈率水平的股市上，若每股利潤由原來的0.5元上升到1.00元，每股價格將從10元上升到20元，投資者將有機會獲得每股10元的資本利得收入，實現(xiàn)了100％的投資利潤。在我國股市上，由于存在股權(quán)分置的制度安排，如果投資主體持有的是流通股，將有機會獲取每股10元的資本利得和100％的投資收益，但是，若投資主體持有的是非流通股，則根本沒有機會獲取這種誘人的投資回報。因此，我國投資者最看重的是資本利得收益權(quán)，但是，本輪股權(quán)分置改革沒有充分尊重并保護該項權(quán)益。

如上所述，國有資產(chǎn)最大化的指導思想以及老股民的合法權(quán)益得不到保護的事實，表明股權(quán)分置改革過程必然導致股市劇烈波動，短期內(nèi)難以見到牛市的曙光，但新入市的資金會有一些投機炒作的機會，而老股民則難以獲得盈利機會。

非流通股股東主導制定的股權(quán)分置改革方案，在利益傾向上必然有利于自身，除非《通知》在相關(guān)制度安排上作出重大調(diào)整，否則廣大流通股投資者在短期內(nèi)難以見到對自身比較有利的方案。

6月10日試點公司的方案無論能否通過，對廣大投資者而言，都是實質(zhì)性利空。除非作出重大制度安排，使投資者合法權(quán)益得到真正有效的保護，否則，本輪股權(quán)分置改革無法實現(xiàn)公平合理的目標，也難以逃脫中途夭折的厄運。