孫建平

* 人民幣再度升值和匯市活躍可能導致銀行間市場資金外溢，央行有可能再次下調(diào)超儲利率，增加銀行間市場資金。

* 溫州民間利率一路下降，表明微觀主體只存不貸行為增加，信貸活力不足。先行指標消費者信心指數(shù)表現(xiàn)平平，增加了民間資本新增投資的顧慮。

* 近期國務院地鐵投資放閘是“十一五”計劃即將開始的政府投資的一個縮影，而在本輪固定資產(chǎn)投資高漲中表現(xiàn)并不出彩的中央企業(yè)可能扮演主角。

銀行家們的腰包越來越鼓，資金潮水般地繼續(xù)擁擠在銀行間市場，但容納短期資金的洞穴太多了，而吸納長期資金的渠道太少了。挾巨資以令天下的溫州人似乎偃旗息鼓了，孜孜逐利的資本留在了溫州銀行經(jīng)理賬本上。操著夾生普通話的香港轉(zhuǎn)口貿(mào)易商、踩著死亡鋼絲繩跳舞的中國煤炭工人接過了宏觀經(jīng)濟景氣的大旗。今年的大旗和去年出現(xiàn)了一些不同，去年大旗上的高通脹符號換成了低通脹。緊跟在大旗后面的不再是一兩年前腰纏萬貫、懷著鋼鐵大王和地產(chǎn)諸侯夢想的民營資本家，而是住在產(chǎn)業(yè)上游的三五只斑斕老虎，生機勃勃，落在最后面的是住在產(chǎn)業(yè)下游的獼猴部落，急得抓耳撓腮，而又似乎無可奈何。誰是下一個旗手？老虎和獼猴的明天是什么天氣？

人民幣擴大波幅

具有外匯管理背景的央行行長助理馬德倫9月9日在“2005中國企業(yè)高峰會”上再次強調(diào)：我國有管理的人民幣浮動匯率機制今后不必再依靠行政手段進行調(diào)整。隨著交易調(diào)控方式的逐漸變化，目前人民幣匯率的千分之三浮動范圍將擴大。央行再次釋放出了未來匯率將通過完善匯市結構來放寬波幅的信號。

預計年內(nèi)將實現(xiàn)匯率波幅擴大，如果在美元做市商推出前放寬波幅，則預計人民幣對美元匯率每日波幅放寬到1%；如果在美元做市商推出后放寬波幅，則人民幣對美元匯率每日波幅可能放寬到1.5%。而所謂不再依靠行政手段調(diào)整匯率的含義是：新匯率機制下前一日收盤價將成為次日開盤的中間價，若匯市上人民幣存在升值壓力，則通過每日波幅放寬和一段時期內(nèi)的收盤價爬升，人民幣實現(xiàn)對美元升值。通過這種市場供求和每日收盤價爬升的方式，人民幣對美元有望在8.11的基礎上再升值1.5%左右，估計匯率波幅放大后人民幣對美元重心保持在8.00附近，屆時將主要由市場供求、宏觀經(jīng)濟基本面和做市商影響匯率走勢。而在明年宏觀經(jīng)濟減速的趨勢下，今年這種人民幣匯率承受單邊升值壓力的情景很難重演。圖1刻畫了上述人民幣匯率走勢的預期。

筆者認為，圖1中的每日收盤價爬升式升值是不可能一直持續(xù)下去的，因為那樣意味著人民幣成了國際熱錢的提款機，就像1997年的香港；而且貨幣政策一直被動“挨打”，匯市因單邊升值預期而永無“寧”日。

資金和政策效應

近期外匯市場結構繼續(xù)取得重大進展，最明顯的表現(xiàn)是衍生品等交易品種增加，交易主體范圍擴大。隨著匯率波動波幅放寬，匯率風險定價能力和技術提高，承擔引導市場走勢的美元做市商問世，匯市交投活躍，銀行間市場將有部分資金會分流進入?yún)R市。資金外溢將會抬高目前銀行間市場的市場利率，另一方面，因人民幣升值預期再次兌現(xiàn)，人民幣持續(xù)升值的可能性很小，美聯(lián)儲繼續(xù)漸進加息的概率較大，所以再次升值1.5%后國際熱錢將會有成規(guī)模的撤出。在央行不愿意改變銀行間市場低利率的情況下（目的之一包括避免國際熱錢大規(guī)模撤出帶來的震蕩），央行可能再次降低超儲準備金利率，以此釋放資金填補銀行間市場的資金外溢。這樣做的另一個好處是進一步避免宏觀經(jīng)濟硬著陸。上述傳導機制和政策效應參見圖2的描述。

人民幣再度升值2%，加上7月21日升值的2%，總共升值4%，對宏觀經(jīng)濟的負面沖擊將從影響有限變得開始明顯。出口和FDI的匯率彈性為負，進口匯率彈性為正，根據(jù)測算，假設今年GDP增長9%，升值4%將降低今年GDP增速大約0.2個百分點。

溫州人偃旗息鼓？

溫州人對實體經(jīng)濟節(jié)奏的踩點舞姿最為優(yōu)美，因此溫州民間利率的變化可以揭示實體經(jīng)濟和信貸的天氣變化。溫州人的炒房、炒煤、炒船等實業(yè)投資經(jīng)歷都寫在了溫州民間利率的臉上，具體參見圖3。1月到6月溫州民間貸款利率一路下降，月利率從以往的12‰降到了9.62‰，半年時間貸款利率跌去了20%。貸款利率快速走低說明企業(yè)和居民只存不貸行為增加，貸款動力萎縮，也說明在減速預期下，實際經(jīng)濟投資乏善可陳。

消費信心不足影響民間新增投資

消費者信心指數(shù)作為消費者情緒的預期和先行指標，其表現(xiàn)反映了消費終端對產(chǎn)品和服務的消費信心。本輪經(jīng)濟高漲擴產(chǎn)的大量產(chǎn)能開始釋放，需要消費需求最終買單，因此，在消費信心指數(shù)沒有進入高漲期前，有著嚴格成本約束的民間資本新增投資的信心明顯將受到約束，新增信貸增長也將受到影響。

衡空出世：政府投資

最近3個月已有杭州、沈陽、哈爾濱被凍結3年之久的地鐵計劃被批，第三輪地鐵建設熱是否來臨值得關注。目前已開通地鐵的城市有北京、上海、廣州、天津、深圳、南京。將開通的有青島、哈爾濱、沈陽、杭州等。1995、2002年兩次報批地鐵投資計劃的包括重慶、成都、武漢、鄭州、大連、長春、鞍山、佛山、烏魯木齊、蘇州、西安、蘭州、昆明等14個城市。

地鐵投資周期長，投資額大，投資拉動乘數(shù)高。根據(jù)國內(nèi)已修建地鐵的造價，平均每公里投資最少的3-5億元，最多的8-9億元。十五計劃原計劃安排2000億元地鐵投資計劃，后因過熱而被暫停。這一投資計劃有望在明年開始的十一五計劃重啟，事實上杭州等3城市的地鐵投資計劃已經(jīng)啟動。因此，十一五計劃地鐵投資有望突破2000億元。

地鐵投資只是政府投資啟動的一個縮影，明年開始進入第十一五計劃，預計基礎設施、交通運輸、石油石化、新能源、節(jié)能、新材料、機械設備、造船、電信等行業(yè)固定資產(chǎn)投資將獲得政府的大力支持，在2003-2004年固定資產(chǎn)投資擴張中表現(xiàn)并不出彩的中央企業(yè)投資可能扮演主角。

消費：肩負諸多期望

從消化投資產(chǎn)能、啟動內(nèi)需、防止經(jīng)濟大落、保持較好的行業(yè)盈利等角度出發(fā)，預計消費將肩負諸多期望，連同政府投資可能是明年主要的宏觀內(nèi)容和看點。如何刺激消費？筆者認為，以下幾個方面值得思考：（1）千方百計增加居民的純收入和現(xiàn)金收入，尤其是農(nóng)民的收入，同時進一步完善醫(yī)療、養(yǎng)老等社會保障制度。（2）通過保持住房價格穩(wěn)定和合理增長，釋放居民對商品房的有效消費需求。（3）政府有必要繼續(xù)增加對教育文化和醫(yī)療事業(yè)的財政支出，自1997年高等教育全面并軌后，城鎮(zhèn)和農(nóng)村居民教育支出占全部消費支出的比重從此高高在上，而政府教育支出占全部財政支出卻是下降的。降低居民教育支出有利于增加居民對社會消費品的消費能力。（4）降低微觀經(jīng)濟主體稅負。例如：降低內(nèi)資企業(yè)所得稅稅負，完成全國范圍內(nèi)的增值稅轉(zhuǎn)型；降低酒類、電信、3G等方面的消費稅費，商品房由一次支付土地出讓金轉(zhuǎn)向分期支付的物業(yè)稅。（5）培養(yǎng)和發(fā)展消費能力最強和最穩(wěn)定的中產(chǎn)階層，這是長期戰(zhàn)略，也是走向大國經(jīng)濟的必由之路。

經(jīng)濟減速的終點不是衰退

在民間資本和企業(yè)家退出推動經(jīng)濟增長的主角后，經(jīng)濟減速走向必然，經(jīng)濟增長方式和和諧社會的建設也需要經(jīng)濟增長減速。但是，由于政府投資及時補上，消費啟動消耗本輪高增長投資產(chǎn)生的供給品，減速的終點并非衰退，預計減速程度有限。預計明年GDP增長保持在8%以上，后年保持在7.5%以上。與此相對應，未來CPI總體漲幅在0-2%之間，如果消費需求在某一個時段沒有把握好而出現(xiàn)下滑，不排除個別月份中國經(jīng)濟出現(xiàn)CPI增速低于0的通縮。而在政府投資需求的刺激下，PPI和CPI之間的剪刀差格局還將存在，上游產(chǎn)業(yè)的豐收歲月料將持續(xù)，下游產(chǎn)業(yè)部分將從價格傳導完成、消費價格上升中受益；無法受益、或者受益程度太低的行業(yè)將由具有某一競爭優(yōu)勢的企業(yè)推動企業(yè)并購整合，實現(xiàn)資源進一步的優(yōu)化。

作者系國泰君安宏觀經(jīng)濟分析師，國債年報特聘專家