任璟楠　韓巴特

一、養(yǎng)老保險基金投資對資本市場的影響

(一)養(yǎng)老保險基金投資尤其是個人賬戶的基金可以為資本市場提供長期穩(wěn)定的資金

養(yǎng)老保險計劃的長期性決定了其持有的資產(chǎn)也可以是長期的，促進資本市場的穩(wěn)定，這對于完善資本市場上的品種結(jié)構(gòu)也具有重要的意義。

（二）養(yǎng)老保險基金進入資本市場，可以大量發(fā)展機構(gòu)投資者，從而提高資本市場的運行效率

資本市場的效率是指資本市場上的金融資產(chǎn)的價格能夠準確地反映有關(guān)的信息，使資金流向邊際效益最高的企業(yè)，保證資源的有效配置。為此，一方面要保證信息的準確披露，另一方面要使各種金融資產(chǎn)的價格對相關(guān)信息做出正確的反應(yīng)。這就要大力發(fā)展機構(gòu)投資者，讓機構(gòu)投資者在資本市場上占據(jù)重要的地位。因為機構(gòu)投資者比散戶更容易得到信息，也更有能力為取得信息支付費用。

（三）養(yǎng)老保險基金進入資本市場，可以促進金融中介機構(gòu)的發(fā)展

養(yǎng)老保險計劃所積累的大量養(yǎng)老保險基金通過各種渠道進入人壽保險公司、共同基金、養(yǎng)老基金等金融中介機構(gòu)，一方面為這些中介機構(gòu)提供了大量的、可靠的、穩(wěn)定的資金，為這些金融中介機構(gòu)提供資金基礎(chǔ)。另一方面，養(yǎng)老保險基金在安全的前提下實現(xiàn)保值增值的要求又決定了養(yǎng)老保險基金應(yīng)該通過這些金融中介機構(gòu)進入資本市場。

（四）養(yǎng)老保險基金進入資本市場，可以促進金融市場創(chuàng)新

為了保證養(yǎng)老保險金的及時足額給付，要求養(yǎng)老保險金在資本市場上的投資必然要以穩(wěn)健為第一原則，這就是它對資本市場上的各種金融工具的風險分布以及回報收益產(chǎn)生了重新歸整的內(nèi)在要求，從而推動金融創(chuàng)新。另一方面，養(yǎng)老保險基金進入資本市場，本身也直接豐富了金融投資工具，為市場和廣大投資者提供了新的金融品種。

二、養(yǎng)老保險基金的主要投資工具

（一）固定收益?zhèn)?/p>

包括政府債券和企業(yè)債券。而在一般情況下，債券的投資回報率要高于同等期限結(jié)構(gòu)的銀行存款利息率。而與企業(yè)債券相比較，政府債券的信譽更高，沒有拖欠支付的風險。在我國目前的情況下，地方政府不能發(fā)債，只有中央政府可以發(fā)行政府債券，即國債。

（二）股票（優(yōu)先股）

股票與債券不同，發(fā)行股票的企業(yè)的利潤歸股東所有，如果企業(yè)破產(chǎn)和虧損，由于股票的不還本的特點，股東也不會收回自己的投資。所以說，股票的風險要大于債券的風險。但另一方面，股票的收益率也不是事先固定死的，它是由發(fā)行股票的企業(yè)的經(jīng)營業(yè)績決定的。而一般情況下，股票的收益率要略高于債券的收益率。同時，在股票市場上要分散投資規(guī)避風險，在分散投資的情況下，只要股市的宏觀情況是向上增長的，就可以通過股票投資獲得收益。隨著我國資本市場的發(fā)展，其他新的股票品種也會逐漸普遍，比如優(yōu)先股、可轉(zhuǎn)債等。

（三）基金產(chǎn)品

相對于債券和股票來講，基金將會逐漸成為一種更為成熟的投資工具。它是由具有專業(yè)知識的投資人士組成基金公司，投資對象是各種股票、債券和其他金融產(chǎn)品。由于資金規(guī)模大，它可以有效地規(guī)避非系統(tǒng)風險。同時，專業(yè)人士的投資策略更趨于理性投資。最后，由于資金實力雄厚，可以有能力獲得更多的信息，使投資更有效率。

（四）貨幣市場工具

包括銀行存款單、商業(yè)票據(jù)、大額存款單等短期性的票據(jù)及現(xiàn)金。貨幣市場工具的特點是投資風險低，而且資產(chǎn)的流動性高。流動性高的特點適于滿足養(yǎng)老基金現(xiàn)金支付的需求，但對于追求增值的養(yǎng)老保險基金吸引較小。

（五）不動產(chǎn)投資

不動產(chǎn)投資可以保值增值，尤其當一國出現(xiàn)通貨膨脹時，將一部分資產(chǎn)用于購置不動產(chǎn)，可以保值增值。另外購置不動產(chǎn)還可以獲得一定的租金收入。不動產(chǎn)的最大的問題就是流動性差，但結(jié)合到養(yǎng)老保險基金的期限較長的特點，只要保持部分應(yīng)急資金，就可以滿足需要。另外還要注意的是，不動產(chǎn)投資的交易成本較高，在買入和賣出的手續(xù)費用較其他投資工具高，不動產(chǎn)投資還要具有一定的資產(chǎn)評估經(jīng)驗。

三、養(yǎng)老保險基金的投資策略

（一）堅持安全性第一的原則，穩(wěn)步推進投資的多元化

在養(yǎng)老保險基金的投資過程中，要區(qū)別對待社會統(tǒng)籌賬戶和個人積累賬戶。對社會統(tǒng)籌賬戶的資金投資要以安全性為第一標準，同時從未來的發(fā)展趨勢來看，它的獲利方式仍然是依靠國家的特殊壟斷地位，例如特殊的壟斷行業(yè)，從而使賬戶基金保持安全。而個人積累賬戶，當然也是堅持安全第一的原則，但長遠來看，它的獲利方式是通過市場獲得的，這就要求個人賬戶投資過程中要依據(jù)投資學(xué)的原理，分散投資，避免風險。

（二）優(yōu)先投資于電力、通訊、交通等壟斷性部門

電力、通訊及交通等壟斷事業(yè)的建設(shè)項目規(guī)模巨大、建設(shè)期長、投資回收期長，但投資收益具有穩(wěn)定性，投資風險較低。這些特點正好比較適合于養(yǎng)老保險基金的特點及其投資要求。因為養(yǎng)老保險基金量大，參保人從開始交費到享受養(yǎng)老金的時間跨度長，投資的安全性要求高。在我國國民儲蓄相對充裕的情況下，應(yīng)優(yōu)先使用國內(nèi)資金，至少不應(yīng)該對國內(nèi)投資采取歧視的政策。同時，我國的證券市場的規(guī)范化是一個長期的過程，優(yōu)先投資于壟斷部門，可以減少不必要的風險。

（三）短期仍然以債券為主，漸進地加大股票的配置比例

鑒于我國目前的資本市場主要是股票市場的效率不高，市場還不完善，同時基金賬戶的持有人對風險的心理承受能力還較低，我國的養(yǎng)老保險基金投資的資產(chǎn)配置短期內(nèi)仍然是以債券為主，同時在目前的基礎(chǔ)上，漸進地加大股票的配置比例。同時隨著資本市場的發(fā)展和完善以及人們對風險的認識程度的提高，逐漸達到合理的配置水平，實現(xiàn)基金的投資目標。

（四）注重價值投資，研究投資對象的長期發(fā)展?jié)摿?/p>

養(yǎng)老保險基金不同于其他的投機性基金，一方面它要求很高的安全性，另一方面它的投資期限可以很長，因此養(yǎng)老保險投資應(yīng)該堅持長線投資，注重價值投資。比如，在選擇投資股票的時候，要注意公司所在行業(yè)的發(fā)展前景，公司的經(jīng)營狀態(tài)和公司的盈利能力等；在分析股票價格變動時，要考察基本經(jīng)濟面和股票價值因素對股票價格的影響。

（五）以競爭招標的方式選擇養(yǎng)老基金的營運主體

為了提高養(yǎng)老保險基金多元化投資的效益，并有效防范風險，應(yīng)通過招投標的方式交由社會保險基金管理公司和基金投資公司來以市場化的方式運作。同時對代理機構(gòu)的資格和選擇的投資工具做出原則性的規(guī)定，制定基本的制度框架和詳細地實施細則。

四、養(yǎng)老保險基金投資監(jiān)管

對養(yǎng)老基金投資組合的管理，不外乎有三種形式：一是直接投資型，即由受托人直接管理養(yǎng)老基金投資組合；二是部分委托型，即由受托人直接進行固定收益部分投資，風險收益部分委托專業(yè)投資管理人運作；三是全部委托型，即由受托人在監(jiān)管機構(gòu)已確認資格的范圍內(nèi)，通過招標方式選擇投資管理人，投資管理人根據(jù)養(yǎng)老基金投資立法規(guī)定比例進行投資組合。

以上三種模式中，我們認為，中國現(xiàn)階段應(yīng)采用由受托人選擇投資管理人的全部委托投資管理模式。因為任何一項投資活動都與風險相伴而行。即使是傳統(tǒng)意義上的固定收益投資，如銀行存款、購買國債等，也會因利率的市場化而存在風險。如果受托人并非專業(yè)投資機構(gòu)，不具備一定的投資管理能力，則其投資效率和收益必然與養(yǎng)老基金投資運營的初衷相佐。世界各國養(yǎng)老基金管理的經(jīng)驗也證明了這點。受托人只需將基金資產(chǎn)全部委托給其選擇的投資管理人，采用嚴格監(jiān)管以及更換投資管理人的方式給予其經(jīng)營壓力，受益人便可通過投資管理人的競爭得到較高的回報和良好的服務(wù)。

這種模式最終能否使養(yǎng)老基金真正實現(xiàn)保值增值，關(guān)鍵還在于對受托人、投資管理人以及保管人做出合理定位。

（一）對基金投資公司引入競爭機制，防止出現(xiàn)壟斷

實際上這就是一個如何對受托人定位的問題。目前國際上受托人一般有兩種形式：一是單一受托人制。即全國養(yǎng)老基金全部集中到惟一受托人手中，投保人無選擇受托人的權(quán)利，如新加坡；二是多個受托人制。即養(yǎng)老基金由若干受托人競爭管理，投保人有自主選擇受托人的權(quán)利，如智利。

我國當前應(yīng)當選擇哪一種受托人制呢？

我們認為，我國當前應(yīng)采用一種符合中國國情的“多個受托人制”，即名義上的多個受托人制，實質(zhì)上的單一受托人制。理由是我國可在各省或大省區(qū)設(shè)置一個受托人，但由于投保人仍然無法自主選擇受托人，無法行使一定程度的投資建議權(quán)，最終還是由省級受托人代本省投保人行使選擇權(quán)。這種模式可以在一定程度上解決上述兩種情況存在的矛盾，避免與現(xiàn)行體制沖突，但從長遠看，仍然只能作為過渡性選擇。發(fā)展趨勢應(yīng)當是按照市場選擇原則，公平與效率原則，實行真正意義上的多個受托人制。

（二）保持監(jiān)督管理的獨立性

我國的養(yǎng)老保險基金的投資監(jiān)管主體應(yīng)該是由政府設(shè)立的，歸屬于政府的監(jiān)管機構(gòu)，具有獨立性和惟一性。監(jiān)管機構(gòu)專門負責制定養(yǎng)老保險基金的投資運營的有關(guān)規(guī)定，對各類機構(gòu)從事養(yǎng)老保險基金的投資業(yè)務(wù)進行資格認定，對投資運營情況進行監(jiān)督，同時負責將有關(guān)信息向社會大眾公布，同時對違規(guī)行為進行調(diào)查和處理。