張旭東　劉俊玲

一、證券信用交易的雙重性問題

證券信用交易又稱保證金交易或墊頭交易，是指客戶借款購買證券或借進(jìn)證券出售的一種交易行為。它是現(xiàn)貨交易與期貨交易的結(jié)合。證券信用交易作為一種交易制度，具有一定的投機(jī)性。其投機(jī)原理主要是：當(dāng)股價看漲需要買進(jìn)以賺取低買高賣差價利潤時，或者當(dāng)股價看跌需要高價賣出低價補(bǔ)回以賺取差價利潤時，利用自己并不持有而是借入的資金或者證券進(jìn)入交易，即利用券商提供的資源為自己賺錢。

作為一種交易方式，信用交易本身無疑包含著有利社會和投資者個人的一面。從理論上說，信用交易最大的好處是有利于證券價格的穩(wěn)定，防止股價的大跌大漲。每當(dāng)股市股價過度高漲時，投資者預(yù)計股價將下跌，于是紛紛賣空。其結(jié)果便是股票的供大于求，致使股價回落，至少抑制了過分高漲。每當(dāng)股市股價暴跌，投資者預(yù)計股價已到谷底，于是紛紛融資買進(jìn)，即買空。結(jié)果是需求增加，客觀上會使股價回升，至少不會過分下跌。更重要的是，對投資者個人而言，信用交易的好處也是不言而喻的。通過融資交易，投資者只需較少的資金就可買進(jìn)較多的股票。通過融券交易，投資者可以在沒有證券的情況下利用股價波動賣出并不持有的證券獲利，并可收到保值效果。而且，信用交易還在客觀上使券商獲得更多的傭金和融資、融券利息，擴(kuò)大業(yè)務(wù)量。因此，信用交易為當(dāng)今世界上許多國家所允許。

但是，信用交易也有其負(fù)面表現(xiàn)。在宏觀上，信用交易的原理一旦被人以人為抬高或壓低股價為目的操縱行為所利用，就會形成股市的虛假需求，其后果將極具破壞性。這時，價格穩(wěn)定器變成了穩(wěn)定的破壞者。在微觀上，投資者假如對價格走勢的預(yù)計與事實(shí)相反，則將面臨加倍的損失，甚至傾家蕩產(chǎn)。更重要的是，由于投機(jī)性是信用交易的自身屬性之一，因此，如果人們將其投機(jī)原理濫加采用，并滲透到證券交易市場的各個方面，將會形成形形色色的過度投機(jī)行為。

由此可見，證券信用交易既有其積極的一面，也有其消極的一面。如何看待證券信用交易的雙重效應(yīng)，也正是各國是否給予證券信用交易制度合法地位的重要依據(jù)。

二、證券信用交易的功能及法規(guī)范的必要性

雖然證券信用交易具有濃厚的投機(jī)性，在一定程度上加劇了市場風(fēng)險，但對整個證券市場及投資者而言，仍具有積極作用。這主要表現(xiàn)在信用交易對投資者而言，有助于投資者充分運(yùn)用財務(wù)杠桿效應(yīng)，利用較少資本獲取較大利潤．亦可激發(fā)投資者交易的積極性；對整體證券而言，信用交易可活躍并穩(wěn)定證券市場。

就活躍交易而言，流通性是證券市場功能得以發(fā)揮的重要前提，但證券市場中的實(shí)際需求與供給總是有限的，尤其是對從事長期投資心態(tài)的證券持有人，在沒有特殊原因的情況下是不會輕易拋出所持證券，有效需求的不足必然導(dǎo)致證券市場的停滯，因此適度投機(jī)是股市的潤滑劑。而證券信用交易則因其與生俱來的投機(jī)意味，能夠制造出額外的“假供給”與“假需求”，從而增加證券市場的總供給與總需求。擴(kuò)大市場深度，使投資者得以轉(zhuǎn)手證券，以維持市場交易的圓滑，起到提高證券市場流動性，活躍市場交易的作用。

就反面而言，投資人在進(jìn)行信用交易時，當(dāng)投資人預(yù)期股價下跌時，其必向融券機(jī)構(gòu)融券，股價更加下跌；當(dāng)投資人預(yù)期股價上漲時，其必向融券機(jī)構(gòu)改資，股價會就會更加上漲。這種助漲助跌的現(xiàn)象完全是由信用交易造成的。在這種情況下，就有可能會造成投資人巨額的損失。再就是投資人過分熱衷信用交易，必將造成證券投資資金的集中，而影響其他實(shí)質(zhì)產(chǎn)業(yè)投資資金的供應(yīng)。但從總的來看，證券信用交易前述弊端，亦不可否定其對證券市場有正面之功能。

基于證券信用交易對整個證券市場及投資者所具有的積極作用，以及世界各國對信用交易的廣泛采用，全面禁止信用交易已成為事實(shí)上的不可能，故應(yīng)從維護(hù)投資人利益和保障證券市場健康發(fā)展方面出發(fā)，對證券信用交易進(jìn)行有效的法律規(guī)范，給證券信用交易以適當(dāng)?shù)牡匚?。從?dāng)前證券市場高度發(fā)達(dá)國家的證券立法來看，針對證券信用交易具有雙重性，它們對這種“雙刃劍”都輔之以較完備的法律規(guī)制，包括對信用交易的主管機(jī)關(guān)、融資融券標(biāo)準(zhǔn)、融資融券額度、期限、融資比率、融券保證金等均做出了明確規(guī)定。這對防止信用的過度利用，避免證券價格的過度波動，維護(hù)證券投資者利益和保障證券市場健康發(fā)展起到了積極的作用。

三、我國開展證券信用交易的探討

1.我國證券信用現(xiàn)狀及存在的問題

由于信用交易具有雙重性，我國至目前為止對信用交易仍持謹(jǐn)慎禁止的態(tài)度。一方面是基于我國證券市場剛剛形成，證券法律、法規(guī)不健全，信用交易的法律環(huán)境還不具備；另一方面是人們在很大程度上片面地看待信用交易的負(fù)面效應(yīng)，視空頭交易為一種不正當(dāng)投機(jī)行為。這就導(dǎo)致我國證券市場形成至今，信用交易一直為證券法律、法規(guī)和交易所業(yè)務(wù)規(guī)則所禁止。顯然，我國證券交易只允許采用現(xiàn)貨交易，立法出發(fā)點(diǎn)是通過禁止投機(jī)性較強(qiáng)的信用和期貨交易來控制風(fēng)險，促進(jìn)證券市場的健康發(fā)展。

在我國雖然一紙禁令封鎖住了臺前的信用交易，但幕后的地下信用交易卻與日俱增，帶來的社會負(fù)效應(yīng)也日益突出。在實(shí)踐中，主要表現(xiàn)為券商工作人員挪用投資者的股票或資金牟取私利，或券商擅自利用投資者的股票或資金提供給其他投資者進(jìn)行融資或融券交易的情形。由于無統(tǒng)一規(guī)則，地下信用交易會在一定程度上損害投資者利益，導(dǎo)致證券公司之間的惡性競爭。而且地下信用交易監(jiān)管起來困難，增大了證券市場潛在的風(fēng)險。這對于我們處于成長中的證券市場和社會主義市場經(jīng)濟(jì)的發(fā)展是極為不利的。

2.我國開展信用交易的必要性與可行性

（1）我國開展信用交易的必要性

第一，開展證券信用交易，可滿足不同市場主體的投資和避險需求。開展信用交易，可使手中無券或無款的投資者憑借信用關(guān)系擴(kuò)大投資，以風(fēng)險搏利潤。同時，投資者還可以通過賣空行為回避風(fēng)險。這就改變了目前我國投資者投資手段單一，缺乏必要的風(fēng)險轉(zhuǎn)移手段的狀況。

第二，開展證券信用交易，有助于形成完整的證券市場運(yùn)行機(jī)制。允許進(jìn)行證券信用交易，將可以增加證券市場的假性供需，活躍證券交易，創(chuàng)造公正市場價格。通過融資融券保證金比率的調(diào)整，可以調(diào)節(jié)信用松緊程度和股價形成機(jī)制，對市場波動起到緩沖器的作用，利于證券市場的穩(wěn)定。

第三，開展證券信用交易，可打擊地下信用交易，凈化證券市場。中國證券市場發(fā)展至今，一直沒有信用交易這種制度安排。曾經(jīng)一段時間非常盛行，直到現(xiàn)在也沒有完全斷絕的地下信用交易行為，實(shí)際上就是在信用交易制度短缺的情況下所出現(xiàn)的一種非正式的制度。有條件、適度地開展證券信用交易，可以抑制當(dāng)前我國證券市場上存在很大風(fēng)險的地下融資活動，逐步使地下信用交易絕跡。

第四，證券信用交易是溝通資金市場與證券市場的橋梁。在目前我國貨幣市場不發(fā)達(dá)、貨幣市場與證券市場分割的情況下，開展證券信用交易，為社會資金、商業(yè)銀行資金直接入市開辟了渠道，提高了這些資金的使用和配置效率，對促進(jìn)證券市場交易的活躍性和證券市場的繁榮具有非常重要的作用。

第五，開展證券信用交易，是我國證券市場走向國際化的需要。世界各國的證券市場大部分允許融資、融券行為，我國證券市場要走向國際化，也應(yīng)遵守國際慣例，信用交易制度的實(shí)施無疑是我國證券市場與國際證券市場接軌，邁向國際證券市場的必由之路。

（2）我國開展信用交易的可行性

第一，我國開展證券信用交易具有一定的群眾基礎(chǔ)。眾所周知，地下信用交易已在我國證券市場暗地進(jìn)行了一段時間．投資者和證券商對于信用交易都有一定的了解，這就為我國證券市場開展信用交易奠定了群眾基礎(chǔ)。

第二，信用交易在技術(shù)上也是可行的。單向融資在市場上暗地進(jìn)行了一段時間，并沒有遇到什么技術(shù)上的障礙。從中可以看出證券信用融資在技術(shù)上的可行性。相對而言，融券在技術(shù)上要困難一些，但同樣不存在不可逾越的屏障。與信用交易基本相同的券商股票質(zhì)押貸款已經(jīng)實(shí)行了一段時間，技術(shù)問題基本得到了解決。因此，只要模式設(shè)立得好，會有一個高效的融券市場。

第三，證券市場的市場化、法制化，為證券信用交易的開展提供了堅(jiān)實(shí)的基礎(chǔ)。證券市場在十年發(fā)展的過程中，日益走向市場化，為證券信用交易的開展提供了空間；《證券法》的頒布實(shí)施，規(guī)范了證券市場，是證券信用交易的法律保障；監(jiān)管者通過處理證券交易中的地下信用交易行為、券商股票質(zhì)押貸款等，積累了較為豐富的經(jīng)驗(yàn)。這些都為我國開展證券信用交易增加了可行性。