2002年5月21日至24日，中國證監(jiān)會分三步發(fā)布了關(guān)于向二級市場投資者配售新股的 有 關(guān)通知、補(bǔ)充通知和實(shí)施細(xì)則，這對于“五一節(jié)”后連續(xù)陰跌、近日又有加速下挫跡象的兩 市大盤來說，真可謂是“久旱逢甘霖”。

新股市值配售方式下證券市場投資主體資金量的變化

監(jiān)管層適時決定恢復(fù)新股市值配售的發(fā)行方式，表明了監(jiān)管層穩(wěn)定證券市場發(fā)展的堅(jiān)定 決心，有力地體現(xiàn)了證券市場的“三公”原則。尤其是在目前新股發(fā)行市盈率大幅降低、新 股申購仍然非常踴躍、一級市場收益相當(dāng)可觀的情況下，改革新股發(fā)行方式，對市場投資主 體而言，意味著一級市場原有的利益格局將進(jìn)行重新配置。在此基礎(chǔ)上，券商、基金管理公 司、私募基金、保險公司及個人投資者等都將會受到影響，市場資金流向的重點(diǎn)也將發(fā)生相 應(yīng)的轉(zhuǎn)變。由于新股市值配售是監(jiān)管層活躍股市、做多股市的一種政策性行為，這將是各個 投資群體資金重新尋找新出路的一次重要良機(jī)。

券商：據(jù)統(tǒng)計(jì)，去年共有35家券商實(shí)施了增資擴(kuò)股，其中28家為綜合類券商。截至去年 底，國內(nèi)券商總數(shù)升至115家，資本金規(guī)模超過800億元，其中新增注冊資本金300億元。尤 其是去年11月以來，中國證監(jiān)會放寬了對券商增資擴(kuò)股的部分限制：凡依法設(shè)立的證券公司 均可決定是否增資擴(kuò)股，證監(jiān)會不再對證券公司增資擴(kuò)股設(shè)置先決條件。隨后，國內(nèi)券商掀 起了新一輪增資擴(kuò)股潮。今年以來，又有漢唐、健橋、金信、紅塔等一連串新設(shè)證券公司浮 出水面。另外，部分老牌券商也加快了增資擴(kuò)股的步伐，如南方證券從10億元增資至34.58 億元，申銀萬國從13.2億元增至42.16億元，華夏證券從10億元增至34億元。而且，還有數(shù) 十家券商正在積極籌備和醞釀新設(shè)或增資。據(jù)專家們預(yù)測，券商這一系列的增資擴(kuò)股，將給 證券市場帶來至少200億元以上的增量資金。

基金管理公司：至今年2月底，基金總規(guī)模達(dá)850多億元，其中開放式基金為100多億元 ，封閉式基金為750多億元。而基金是1998年才開始出現(xiàn)的，1998年、1999年、2000年、200 1年新增規(guī)模分別為100億元、345億元、115億元、231億元，年平均增加額為197.75億元。2 002年將推出許多新的開放式基金，另外，封閉式證券投資基金也將會有很大的發(fā)展，且中 外合資基金也在籌備之中。2002年基金公司的擴(kuò)容和開放式基金的推出將為市場帶來額外的 資金供給，預(yù)計(jì)基金擴(kuò)容所帶來的資金供給至少會與2001年持平，大致為200億元。

私募基金：與證券投資基金相比，私募基金仍然是未來市場重要力量之一。據(jù)央行非金 融機(jī)構(gòu)監(jiān)管司司長夏斌發(fā)表的《中國私募基金報(bào)告》中所列舉的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示：我國目前已 經(jīng)存在的“私募資金”，至2001年6月底其規(guī)模已近7000億元，這幾乎占據(jù)了整個證券市場 流通市值的一半左右。雖然在2001年度上半年市場的大幅度調(diào)整，有近一半的資金已經(jīng)退出 證券市場，但今年以來部分私募資金卷土重來；市場分析人士一致認(rèn)為，年初市場恢復(fù)上漲 的主要推動力相當(dāng)部分來自于私募基金。隨著市值配售方式實(shí)施時間的到來，私募基金的融 資空間會有所擴(kuò)大，其增量可能會令市場刮目相看。業(yè)內(nèi)人士估計(jì)，今年私募基金尚可用來 投資股市的資金大致在2000億元左右。

保險公司：雖然目前保險資金只允許投資于證券投資基金，但在一定程度上也緩解了市 場對資金的需求。中國保險公司的資金總額已達(dá)3500億元，在逐步放開投資比例后，預(yù)計(jì)可 提供入市資金近400億元。據(jù)有關(guān)材料顯示，現(xiàn)在保險公司基本上未用盡投資額度；如果有3 0％左右的資金會參與二級市場，保險公司可提供資金供給約120億元。另外，現(xiàn)有600億規(guī) 模的社保基金，可入市資金大約為200億元～250億元；而對保險資金而言，到2001年7月底 ，保險公司的資產(chǎn)總額為4001億元，其中投資于證券投資基金的數(shù)量為167.6億元，占總資 產(chǎn)的4％左右，而保監(jiān)會規(guī)定的上限為10％～15％，并且考慮到目前保費(fèi)收入以每年30％以 上的速度增長，這意味著社保資金將給股市帶來近400億元的增量資金。從而保險資金將給 股市帶來350億元左右的增量資金。

個人投資者：在2002年2月21日，央行宣布自1996年5月以來的第8次降息，存款利率平 均下調(diào)0.25％，貸款利率平均下調(diào)0.5％；此外，央行行長戴相龍?jiān)谌舜髸h上稱，中央銀 行應(yīng)該支持資本市場的發(fā)展，希望近8萬億元居民儲蓄更多地流向資本市場等利好消息的刺 激作用，將對股市的資金面產(chǎn)生正面影響，特別是在股市大跌之后，市值配售消息有助于投 資者信心的恢復(fù)，而投資者只有在恢復(fù)信心的基礎(chǔ)上才能讓儲蓄資金更多地流向證券市場， 為股市帶來實(shí)實(shí)在在的增量資金。

目前，居民近8萬億元的儲蓄資金中，可投入證券市場的資金可大致分為三部分：居民 增量金融資產(chǎn)中可入市的資金、居民持有的現(xiàn)金和活期存款中可入市的資金和居民定期存款 中可入市的資金。

居民增量金融資產(chǎn)中可入市的資金：2002年居民增量的金融資產(chǎn)約為7000億元；扣除其 中非城鎮(zhèn)居民的增量金融資產(chǎn)約20％，則2002年城鎮(zhèn)居民增量金融資產(chǎn)約為5600億元左右。預(yù)計(jì)城鎮(zhèn)居民增量金融資產(chǎn)投資股票市場的比例將在20％左右。因此居民增量金融資產(chǎn)中可 投資于股票市場的資金將大致為1120億元。

居民可入市的現(xiàn)金和活期存款：即使在股市最為火爆的時期，居民手中的現(xiàn)金和活期存 款入市比例也僅有10％左右。隨著投資者對市場風(fēng)險認(rèn)識的加強(qiáng)以及市場的調(diào)整，預(yù)計(jì)這部 分資金的入市比例將僅有6％，則2002年居民活期存款和現(xiàn)金可投入股市的數(shù)額為600億元。

居民可入市的定期存款：根據(jù)有關(guān)調(diào)查數(shù)據(jù)顯示，一年期以內(nèi)的定期存款占居民儲蓄存 款的比例已從1996年的30％增加至2001上半年的70％左右。由于股票投資的高風(fēng)險性，居民 一般不會將未到期的定期存款投入股市，只有小部分的到期存款有可能入市，我們假定該比 例為5％。根據(jù)有關(guān)數(shù)據(jù)測算，2001年城鎮(zhèn)居民到期的定期存款約為5萬億元，則到期存款中 可入市的資金將為2500億元。不妨假設(shè)到期存款在年內(nèi)均勻分布，則2002年居民到期的定期 存款中可提供入市資金1250億元。

綜合以上分析，2002年居民可入市的潛在最大資金約為2970億元。（見2002年1月5日證 券日報(bào)《2002年資金面供求透析——機(jī)構(gòu)隊(duì)伍超常規(guī)發(fā)展》）

同業(yè)拆借市場與債券回購市場等：近年來，我國銀行間拆借市場及債券回購市場發(fā)展迅 速，這兩個市場雖然不是證券市場投資主體，但它會給市場投資主體帶來較大的新增資金。 由于證券市場和同業(yè)拆借市場及債券回購市場等具有連動性，近期證券發(fā)行方式和規(guī)模都將 要出現(xiàn)的變化，將會影響同業(yè)拆借市場與債券回購市場中資金流向股市的規(guī)模。從銀行間同 業(yè)拆借市場與債券回購市場的實(shí)際運(yùn)作情況看，由于銀行間市場利率相對較低、資金供應(yīng)量 大，證券公司和基金公司積極投身于銀行間市場，目前已成為拆借市場的重要力量?；饑?債回購融資的數(shù)量因國債市場交易規(guī)模的限制，回購融資的數(shù)量雖然不會太多，預(yù)計(jì)2002年 基金回購國債融資提供的可入市資金約有200億元左右。而券商作為金融機(jī)構(gòu)，有股票質(zhì)押 和參與同業(yè)拆借的優(yōu)勢，預(yù)計(jì)可得到100億元左右的增量資金，從而券商與基金通過同業(yè)拆 借市場增加了證券市場近300億元的資金供給。

綜合來看，在新股市值配售方式下，證券市場投資主體將產(chǎn)生增量資金達(dá)到6000億元左 右。

恢復(fù)市值配售對一、二級市場的影響

新股市值配售，不僅意味著一級市場利益的重新分配，還給投資者帶來“怎樣在二級市 場的投資，兼顧證券發(fā)行與流通市場，尋求其投資收益最大化”的問題。介入證券市場中的 資金，勢必重新配置，以便為獲利達(dá)到新的均衡狀態(tài)。

(一)對一級市場產(chǎn)生的影響

1、恢復(fù)市值配售方法將迫使一級市場的巨額資金出現(xiàn)分流。無論新股發(fā)行部分或全部 按照市值配售，都會或多或少的迫使積聚在一級市場中近6千億元的申購資金分流。

如果在恢復(fù)新股配售的同時，仍保留一定比例的上網(wǎng)定價發(fā)行額度，那么一級市場的資 金囤積仍然會存在。從2000年實(shí)行市值配售的情況看：在平均不到40％的二級市場投資者參 與市值配售的情況下，按市值配售的中簽率較低，平均單只股票僅為0.109％，而2000年新 股上網(wǎng)定價發(fā)行的平均中簽率為0.445％，前者只有正常上網(wǎng)發(fā)行的1/4左右。且從2001年11 月后，新股發(fā)行價格再次統(tǒng)一回落到20倍市盈率以下，2002年將會繼續(xù)延續(xù)，而目前市道即 使處于低迷狀態(tài)，其平均市盈率也將維持在40倍以上，預(yù)計(jì)目前市場狀態(tài)下新股申購的收益 率水平不會低于2000年的水平，即不考慮市值配售的影響下可獲得無風(fēng)險收益率達(dá)到18％以 上的水平。因而如果按原有市值配售方案并強(qiáng)制執(zhí)行，6000億元囤積在一級市場還可以獲得 9％以上的無風(fēng)險收益，顯然這將對囤積于一級市場中6000億元資金的分流影響不大。

當(dāng)然如果將市值配售的比例提高到75％以上時，這將會對囤積在一級市場的6000億元資 金產(chǎn)生較大的影響。尤其是新股發(fā)行100％的按市值配售時，即如果實(shí)行全額配售，并且強(qiáng) 制實(shí)行，這6000億元的資金需要全部退出一級市場；根據(jù)目前的市場情況，這些專業(yè)申購資 金退出一級市場后，有幾種可能的出路：第一，大約有40％徹底退出證券市場。這主要是一 些成本較高的銀行貸款資金。第二，30％買入國債。考慮到國債利率較低，一些來自銀行貸 款的高成本申購資金不會在國債上投資；只有利用其自有資金買入一些國債。第三，大約有 20％的比例買入股票。由于專業(yè)申購資金具有厭惡風(fēng)險的共性，目前囤積在一級市場的資金 必須先介入二級市場才可能參與新股申購。出于資金安全考慮，部分資金流入二級市場購買 股票，靠持股的風(fēng)險獲得配售新股收益。第四，10％買入基金。目前已經(jīng)有一些國有機(jī)構(gòu)或 上市公司持有相當(dāng)數(shù)量的基金，但與一級市場申購資金相比，總量確實(shí)少得可憐。對于退出 一級市場的部分專業(yè)申購資金而言，基金價格波動較小，交易手續(xù)費(fèi)低，同時基金本身可以 憑借龐大的二級市場市值申購大量新股（盡管中簽率必然下降），買賣不受政策限制，屬于 眾多投資目標(biāo)中風(fēng)險和收益均處于中間水平的品種，是申購新股之外的最優(yōu)選擇。

2、恢復(fù)市值配售方法為新股發(fā)行提供了新的手段。近年來一級市場新股申購資金總量 在不斷增加，使得申購中簽率逐年降低。大量資金參與新股申購，造成了大量套利資金的低 效率沉積。與此同時，從短期看，公司在一級市場上融資雖然不存在障礙，但二級市場的承 接能力有限，反過來制約了新股的發(fā)行節(jié)奏，尤其是2001年度中國石化發(fā)行后跌破發(fā)行價， 造成新股發(fā)行一度中斷兩個月，使得2001年的市場融資量和發(fā)行新股家數(shù)大大減少。

在新股發(fā)行上，政府采取種種措施調(diào)控其發(fā)行價，比如近期規(guī)定發(fā)行價格區(qū)間不高于20 倍市盈率，這樣就存在著巨大的一、二級市場的價格差，從而吸引了越來越多的資金進(jìn)行一 級市場套利。同時，由于新股上市后定價較高，申購到新股的投資者不愿長期持有，使得持 股人在較短時期內(nèi)（甚至是上市當(dāng)天）就大量拋售股票，循環(huán)往復(fù)，市場資金不但從二級市 場向一級市場流動，極易導(dǎo)致股市二級市場陷入低迷狀態(tài)。從而使得一級市場的融資能力不 能充分發(fā)揮作用。

從一級市場發(fā)展的角度看，新股向二級市場配售，即將新股發(fā)行與二級市場聯(lián)系起來， 部分或完全消除了一級市場，從而將以前屬于一級市場的無風(fēng)險利潤按流通市值比例轉(zhuǎn)移到 二級市場參與者手中，大大堅(jiān)定了投資者持股信心，能較好地解決市場中因新股大量上市， 尤其是解決超級大盤股上市對二級市場帶來的沖擊。

(二)對二級市場產(chǎn)生的影響

1、恢復(fù)市值配售方法將會推動大盤股指大幅上漲。作為一種新股發(fā)行方式的政策性變 化，對二級市場將產(chǎn)生較大的影響。新股市值配售的恢復(fù)不僅會引導(dǎo)部分一級市場資金進(jìn)入 二級市場，擴(kuò)大二級市場資金面的供給，而且激發(fā)投資者的持股信心。

從歷史上市值配售的效果看：2000年2月14日滬深兩市受到新股市值配售等利好消息影 響跳空高開，大幅上漲，上證指數(shù)在4個交易日由春節(jié)前的1534點(diǎn)漲到1770點(diǎn)，可見其對二 級市場的影響是很大的。

另外，從前面“新股市值配售方式下證券投資主體資金量”的分析可知，如果100％按 市值配售將會為二級市場帶來近6000億元的增量資金。由于我國于2000年3月中起廢除了股 票發(fā)行“計(jì)劃管理、行政推薦"的配額制，改為實(shí)行審核制，許多企業(yè)自2001年3月起可向所 屬地區(qū)申請上市，但因有關(guān)上市公司須經(jīng)一年輔導(dǎo)期，故預(yù)計(jì)2002年3月后才有較多公司完 成一年的輔導(dǎo)期并計(jì)劃上市；同時2001年下半年新股發(fā)行暫停3個月，將新股和配股發(fā)行籌 資（含增發(fā)）帶來較大的壓力都擠到了2002年；此外，2002年還有不少外資企業(yè)也希望在內(nèi) 地發(fā)行A股集資。我們預(yù)計(jì)2002年新股發(fā)行（包括增發(fā)）和配股所募集的資金將超過2000年 度水平（1500多億元），達(dá)到2000億元以上。我們考慮到在二級市場上約需50％以上的資金 將其股價推高到其發(fā)行價的兩倍處（目前新股發(fā)行平均市盈率為20倍左右，而即使二級市場 行情較弱時其平均市盈率也可保持在40倍以上），則總共需要的資金量達(dá)到3000億元以上。 還剩余近3000億元的增量資金，可將二級市場總市值16500億元（目前滬深兩市流通市值135 00億元，另加上2002年度發(fā)行的新股及配股上市后形成3000億元的市值）推高25％以上。

2、市值配售方式下二級市場增量資金的投資對象選擇。市值配售新股政策不僅可推動 大盤大幅度上漲，還將對股市的投資理念產(chǎn)生巨大的影響。一方面，該政策將導(dǎo)致投資者帳 戶中持續(xù)保有相當(dāng)高比例的股票市值，以獲得新股的配售，從而逐步引導(dǎo)投資者接受長期持 有的投資理念；另一方面，長期持有理念將引導(dǎo)投資者選擇業(yè)績優(yōu)良、成長性好、誠信度高 、流通盤較大的股票，因?yàn)橹挥羞@類股票值得長期持有。

預(yù)計(jì)這次市值配售等利好因素會給市場帶來巨大的增量資金，這些資金不僅通過投資證 券二級市場獲取資本利潤，還可獲得“不需要預(yù)繳申購保證金就參與新股配售”的權(quán)利。

在這一背景下，二級市場上的增量資金，將會從安全性與長期性方面考慮，為獲取相對 高的投資收益，會以績優(yōu)股作為投資首選。另外，大盤指標(biāo)股及機(jī)構(gòu)重倉股等也可作為重點(diǎn) 投資對象。增量資金選擇以上投資品種主要是由其二級市場特征所決定的。

績優(yōu)股：該類股票的經(jīng)營業(yè)績優(yōu)秀，且在二級市場上股價所對應(yīng)的市盈率較低。在目前 市場上正在形成“價值型”投資理念的階段內(nèi)，其對大資金來說，這些股票的基本面和技術(shù) 面本身就具有一定的吸引力。在二級市場表現(xiàn)上，績優(yōu)股不僅在市道走弱時表現(xiàn)出較強(qiáng)的抗 跌性，而且在大盤走好時具有更大的上漲空間，所以投資績優(yōu)股不僅具有安全性，還具有收 益性。同時，在目前市值配售新股政策的支持下，投資者將可利用其穩(wěn)定的市值參與新股的 二級市場配售。

大盤指標(biāo)股：大盤指標(biāo)股不僅流通市值大，一般來說也具有較好流通性的特點(diǎn)，便于大 資金進(jìn)出。從公司基本面上看，這類公司大部分的經(jīng)營業(yè)績尚可，雖然缺乏成長性，但由于 具有相對較低的價格而呈現(xiàn)出“價值型”。從二級市場走勢看，穩(wěn)健的經(jīng)營業(yè)績及缺乏想象 空間的公司基本面，決定了其股價走勢較為平穩(wěn)，波動幅度較小，市場風(fēng)險相對也較小，對 部分資金量大的穩(wěn)健型投資者來說，投資它們即可降低二級市場的參與風(fēng)險，又能順利參與 二級市場的市值配售。

機(jī)構(gòu)重倉股：在目前市道走勢較弱時，機(jī)構(gòu)重倉股由于所具有的實(shí)際情況可分為兩類。 一類是機(jī)構(gòu)重倉股的公司基本面好，雖然是機(jī)構(gòu)重倉，但分別屬于不同機(jī)構(gòu)，在缺乏市場行 情時，各個機(jī)構(gòu)都不愿意主動發(fā)動“價值發(fā)現(xiàn)”行情，因此其股價表現(xiàn)差，市場定價偏低， 具備較大的投資機(jī)會，這是大量新增資金介入的重點(diǎn)。另一類是機(jī)構(gòu)通過重倉持有且將股價 拉高到遠(yuǎn)離成本區(qū)域的股票，由于其股價嚴(yán)重偏離其基本面，因此介入這些公司股票的市場 風(fēng)險較大，但是該股票重倉的機(jī)構(gòu)利用其新增資金拔高股價，可在新股配售上取得更多的獲 利機(jī)會。

從以上分析可知，流入二級市場的新增資金，往往愿意承受較低的市場風(fēng)險，它們在考 慮一級市場申購新股收益的同時，還要考慮二級市場的投資風(fēng)險。因此，這些資金的投資風(fēng) 格會比較保守。根據(jù)這一特點(diǎn)，績優(yōu)股、大盤指標(biāo)股和機(jī)構(gòu)重倉股等有望成為這些新增資金 的重點(diǎn)投資品種。